碳中和背景下投資框架構建、環保產業映射（2022年）

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　內容目錄 碳中和背景下投資框架構建、環保產業映射 1. 重點推薦 1.1. 固廢：碳中和價值增量&行業剛性擴容&商業模式改善，關注優質資產稀缺性 1.2. 環衛電動化：十年五十倍，掘金環衛新能源 1.3. 再生資源：廢電拆解龍頭份額提升、產品順周期彈性 1.4. 工業節能：碳達峰釋放節能減排空間，高能耗管控提升能源利用效率 2. 建議關注 2.1. 環境咨詢：碳中和&精準治污，環境咨詢市場空間廣闊

　碳中和背景下投資框架構建、環保產業映射 我們構建了碳中和背景下的行業投資框架以及環保產業映射：能源替代、節能減排、再生資源、生態碳匯將是實現碳達峰中和目標的重要路徑，碳交易是實現碳中和的一種重要市場化制度支持。

　行業投資框架：我們從前、中、后端及自然循環端構建碳中和背景下的行業投資框架，a.前端加強能源結構的調整，用低碳替代高碳、可再生能源替代化石能源。b.中端提升節能減排水平，包括產業結構轉型、提升能源利用效率、加強低碳技術研發及完善低碳發展機制等。c.后端增強資源循環利用水平，落實生產者責任制度，促進資源品的 回收再利用。d. 自然循環端加強生態碳匯，包括開展國土綠化行動，增加森林面積和蓄積量，加強生態保護修復，增強草原、綠地、湖泊、濕地等自然生態系統的固碳能力， 增加碳吸納量。

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　環保產業映射：我們將分別從能源替代、節能減排、再生資源、環境咨詢和碳交易 等角度指出環保受益碳中和的板塊。

　1、能源替代：從前端調整能源結構，使用清潔能源如光伏、風電、天然氣、生物質能等替代煤炭，使用新能源裝備替代傳統燃油裝備，從源頭減少溫室氣體的產生和排放。同時，風電、光伏等清潔能源高速發展的同時，短期大電網的建設、長期儲能技術的突破及分布式光伏的推進將發揮重要積極作用，成為能源產業發展的必然趨勢。建議關注新能源環衛裝備，可再生能源（生活垃圾焚燒）項目，電網改革需求。

　2、節能減排：從中端提升節能減排效果，包括產業結構轉型、提升能源利用效率、加強低碳技術研發及數字化技術應用、完善低碳發展機制、加強管理規劃管理等，我們認為在環保領域，節能管理、技術研發及環境規劃的推進等將有益于板塊發展。

　? 節能管理方面，節能服務企業通過綜合能耗管理、合同能源管理等方式為控排企業優化能源結構，提高能效，降低能源消費量。

　? 技術研發方面，推進節能低碳技術研發推廣應用，應用減排設備、升級工藝流程從生產端減少溫室氣體的排放。

　3、循環利用：從后端加強再生資源回收利用，推進垃圾分類與再生資源回收“兩網融合”，加快落實生產者責任制度，推進廢棄家電、報廢汽車、危廢等回收處理體系。

　4、環境規劃：全產業鏈受益，環境咨詢企業為政府部門、控排企業及自愿減排企業提供環境規劃、減排設計方案等； 5、碳交易：碳交易是有效控制碳排放及調節資源配置的市場化途徑，全國碳市場 的統一構建將催生 CCER 自愿減排項目需求：可再生能源（如生活垃圾焚燒、生物質利用等）、甲烷利用（污水處理、填埋氣資源化）、林業碳匯等項目可以通過申請 CCER 自愿減排項目以獲取碳減排信用用于抵消控排企業超排配額，從而獲取碳減排的附加收入。

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　 圖 6：碳中和下環保行業投資框架

　 圖 7：碳中和下環保行業產業映射

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　 5.1. 重點推薦 5.1.1. 固廢：碳中和價值增量&行業剛性擴容&商業模式改善，關注優質資產稀缺性 ? 瀚藍環境：優秀整合能力助力份額擴張，大固廢綜合產業園降本增效擴張可期 并購整合效果佳，優秀治理水平提升管理效率及經營業績。瀚藍通過并購創冠中國使經營區域拓展到全國，實現業務版圖與經營區域雙擴張，優秀整合能力得到驗證，有利于加速公司在具有良好現金流模式的大固廢領域實現份額擴張。公司 ROE

　水平從 2015 年收購創冠中國時的 9.81%穩步提升至 2019 年的 14.61%，盈利能力提升明顯。另外，焚燒發電效率加速提升，公司單噸上網電量從 2015 年 265.9kWh 提升至 2019 年的 340.6kWh，提高了 28.12%。創冠中國 2019 年實現營收 7.94 億元/凈利潤 1.6 億元，分別較并購前的 2013 年提升了 1.3 倍/4.6 倍，凈利率也較 2013 年提升了 11.87pct 至 20.12%。

　資本開支高峰期已過，運營占比提升自由現金流轉好。截至 2020H1，公司已建項目規模 1.59 萬噸/日，在建項目規模 1.32 萬噸/日，占已投運規模的 83%。我們預計到 2020 年底將有 2.455 萬噸/日的項目投入運營，在建規模 4550 噸/日，籌建規模 1050 噸/ 日，籌建/已建在建比例達到 4%?？紤]到 2021 年起未開工、新核準的項目實行競價上網，公司大部分項目在 2020 年底搶裝完畢，籌建項目占比較低，整體受到競價上網新 政影響較小。未來兩年，公司資本開支下降自由現金流有望轉好，同時運營占比提升， 利潤率有望進一步抬升。

　注冊聯合國 CDM 及國內 CCER 項目，長遠布局搶占先發優勢。瀚藍環境早期注冊聯合國CDM，可在國際碳市場中進行交易。2010 年 12 月，國家發展改革委批準佛山市南海綠電再生能源有限公司的佛山市南海垃圾焚燒發電二廠項目作為清潔發展機制項目，預計年減排量為 137,146 噸二氧化碳當量。同時，公司目前擁有CCER 審定項目規模共 6350 噸/日，占已審定垃圾焚燒項目總規模的 5%，規模位列擁有 CCER 審定項目的生活垃圾焚燒企業前 5，體現了管理層長遠的布局與國際化視野，全國碳市場建設成熟及國際碳市場接軌后企業有望優先獲益。

　 ? 高能環境：運營占比提升，雨虹基因造資源化龍頭 土壤修復龍頭布局固廢全產業鏈，結構優化運營占比提升。公司董事長實控人李衛國，同為防水行業龍頭東方雨虹董事長實控人，東方雨虹同為 A 股上市公司，市值過千億，實控人公司管理運營能力優秀。公司 2015-2019 年營業收入/歸母凈利潤 CAGR 為 49.4%/40.4%。公司作為土壤修復龍頭，2015 年起切入垃圾焚燒、危廢布局固廢產業鏈。隨項目投運收入結構優化，2020H1

　運營收入/毛利占比

　24.9%/28.1%，有望持續提升。

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　運營毛利率高于工程毛利率，收入結構改善有望抬升整體利潤率。

　危廢產能再翻番，“雨虹基因”再造危廢資源化龍頭。2019 年公司在手危廢處置規 模 56.553 萬噸/年，資源化占比達 90%。隨重慶、貴州項目建成，2021 年底產能有望突破 100 萬噸/年，資源化占比超 95%。公司重點布局危廢資源化，資源化具備“類制造 業”屬性，市場化程度高企業競爭優勢更易體現。資源化行業依賴上游原料采購渠道與 上中游精細化管理優勢。東方雨虹依托精細化管理與渠道優勢實現防水行業市占率第一。商業模式與工業管理存在協同，東方雨虹有望進一步賦能高能環境，助力高能騰飛。

　 5.1.2. 環衛電動化：十年五十倍，掘金環衛新能源 ? 盈峰環境：龍頭出擊新能源再度領跑，裝備龍頭地位復制環服訂單市場第一 傳統裝備龍頭出擊新能源再度領跑，新能源環衛裝備營收占比 12.25%。據銀保監會交強險數據，2020 年公司新能源環衛裝備市占率 22%，位居行業第一。2017-2020 年，公司新能源環衛裝備市占率分別為 2%、6%、13%、22%，市占率持續提升展現傳統龍頭深厚底蘊沉淀。2020 年前三季度，公司環衛裝備收入 52.40 億元，同增 12.79%，其中新能源環衛裝備收入 6.42 億，占比為 12.25%。

　裝備龍頭地位復制，環衛服務市場拿單行業第一。據招標網及公司公告數據， 2020Q1-Q3 公司環衛服務營業收入 12.92 億，同比大增 137.64%。2020 年全年公司新增合同年化金額/總金額突破 12 億元/125 億元，新增合同總金額行業第一，展示龍頭地位。截止 2020 年 9 月 30 日，公司截至目前在手項目 88 個，合同年化金額/總金額 26.41 億元/364.88 億元，合同平均年限達 13.8 年。在手訂單穩定充沛支撐公司環衛服務業務穩定高速成長。

　 ? ST 宏盛：制造+服務優勢鑄就環衛電動化藍海中的宇通 新能源環衛裝備龍頭市占率行業前二，新能源收入占比過半業績彈性大。據銀保監會交強險數據，2020 年公司新能源環衛裝備市占率 20%，位居行業第二。2021 年 1 月， 公司新能源環衛裝備市占率 22.3%，市占率第一。整體環衛車市占率首次進入前四，達 4.2%，同比提升 1.6pct。2017-2020 年，公司新能源環衛裝備市占率分別為 31%、19%、 16%、20%，市占率始終維持行業前三，2020

　 年份額強勢回升，行業競爭地位穩固。

　2019 年公司環衛裝備收入 10.60 億，同增 49.53%，其中新能源環衛裝備收入 5.42 億， 占比達 51.15%。新能源占比居上市公司首位，銷量結構占有釋放最大業績彈性。

　環衛服務營收高增，訂單規模持續擴張。公司進入環衛服務領域較晚，目前尚處于起步階段。據招標網及公司公告數據，2017-2019 年，公司環衛服務業務營收分別為 0.64、 1.64、3.45 億元，三年復合增速達 132.58%。

　公司訂單規模持續擴張，2017-2019 年公

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　司環衛服務新增合同總額為2.50/3.84/6.14 億元，新增合同年化金額1.24/2.21/3.43 億元。

　2020M1-M8 新增合同總額達 5.30 億元，2020M7-M8 新增訂單總額大約是 2020H1 的 2.5 倍，增長態勢可觀。截至 2020 年 8 月 31 日，公司在手訂單年化金額達 5.84 億元。

　 ? 龍馬環衛：新能源市占率持續提升，服務占比超裝備毛利率現拐點 2020 年新能源裝備銷量大增 240%，新能源裝備市占率持續提升。據銀保監會交強險數據，2020 公司新能源環衛裝備市占率 9%，位居行業第三。2019 年，公司新能源環衛裝備市占率 3.78%，新能源市占率持續提升。2020

　年前三季度，公司環衛裝備收入 16.47 億元，同降 6.02%。其中新能源環衛裝備銷售數達 235 輛，同比大增 241%，顯著高于行業增速。

　環衛服務營收高增超環衛裝備營收，環衛服務毛利率持續提升。據公司公告數據， 2020Q1-Q3 公司環衛服務營業收入 22.18 億，同增 78.33%，環服營收占比 57.38%，環服毛利率持續提升，2020 年前三季度環服毛利率 25.34%，同增 5.62pct（剔除補貼影響毛利率 20.75%，同增 0.6pct）。2020Q1-3 公司新增合同年化金額/總金額 6.32 億元/23.51億元，截至 2020 年 10 月 22 日，公司在手環衛服務項目年化金額/總金額 32.84 億元 /279.01 億元。公司作為裝備領先企業，切入環衛服務 5 年，在裝備制造、銷售渠道、智慧環衛方面具備明顯協同優勢，增強拿單能力。2019 年環服新簽訂單總額 111.30 億元， 行業第一，訂單收入比達 6.22，在手服務年限遠高于行業平均，環服毛利率持續改善， 在手訂單充裕保障業績增長。

　 5.1.3. 再生資源：廢電拆解龍頭份額提升、產品順周期彈性 ? 中再資環：廢電拆解龍頭份額提升，拆解物大宗商品順周期彈性大 廢電拆解龍頭，資質、渠道、資金優勢助力份額提升。廢電拆解行業 4 年 5 倍空間穩定可見，被忽略的消費屬性。行業具備資質、渠道、資金壁壘，中再資環資質占比 9%+、憑借渠道帶來的成本優勢，股東背景帶來的資金優勢在 2016 年拆解基金標準調整后實現逆勢擴張，份額不斷提升至 21%。新政要求 3 年公司規模擴張 50%，份額提升至 35%。長期基金標準有望調整，基金發放加快，龍頭企業將優先獲益。

　治理結構逐步改善，集團經營能力提升可期。2019

　年從事再生資源的大股東中再生 &中再資源營收規模 6 倍于上市公司，隨著集團管理層治理結構逐步理順，后續有望推動激勵機制推行及優質資產整合。

　 5.1.4. 工業節能：碳達峰釋放節能減排空間，高能耗管控提升能源利用效率

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　? 維爾利：工業節能前鋒，垃圾分類帶來濕垃圾技術應用藍海 滲濾液處理龍頭，垃圾分類帶動業績高增長。滲濾液處理市場蘊藏百億空間，公司為垃圾滲濾液處理龍頭，憑借豐富項目經驗及成熟技術工藝穩固行業地位。垃圾分類帶動千億廚余市場釋放，餐廚垃圾存在顯著產能缺口，餐廚廚余處理行業方興未艾，公司有望憑借其預處理端的核心技術及厭氧發酵端的協同優勢率先突圍，實現業績高增長。

　工業節能服務領先企業，簽訂框架協議探索碳中和。公司子公司漢風科技是國內領先的工業節能服務企業，通過精細化管理使得運營的節能項目節電率達 35%，高于行業平均水平，在高壓電機節能領域具有較強的市場競爭力和知名度，并已成功在鋼鐵、化工、水泥、電力等多個高能耗行業運作了幾十個基于合同能源管理模式的節能項目，開展余熱回收、脫硫廢業處理業務，提升高能耗行業的能源利用效率。2021 年 3 月，公司發布公告，與“上海寶碳”簽訂“碳中和”戰略合作協議，雙方將在 CCER 項目開發、涉碳增值服務、碳金融業務等方面進行合作。

　 5.2. 建議關注 5.2.1. 環境咨詢：碳中和&精準治污，環境咨詢市場空間廣闊 ? 南大環境：碳中和&精準治污，環境技術服務第一股 碳中和&精準治污，環境咨詢市場空間廣闊。1）考慮環保行業成熟環境服務業占比 持續提升與行業遵循高質量發展精準治理，我們預計環保投資將更多往產業鏈前端聚焦， 環境咨詢占環保產業比重進一步提升。2）碳減排過程中，環境咨詢公司為政府、控排企 業及自愿減排企業提供核算、規劃、減排方案等，咨詢業務內涵擴張。據環境部《中國環境服務業發展報告（2015）》和中國環境保護產業協會《中國環保產業發展狀況報告》， 我們預計 2025 年中國環境咨詢市場空間近 4000 億，2019-2025 行業年化增速 14%。

　環境技術服務第一股，擁有資質、技術和跨區域發展核心優勢。公司背靠南京大學， 資質、技術、跨區域發展能力，助力打造環境技術服務第一股。公司是 A 股唯一的環境技術服務公司，優勢在于 1）資質：全面的資質獲得市場準入門檻，全面的業務覆蓋加強了訂單獲取競爭力；2）技術：近水樓臺擁有高效強大環境學科后盾，資金投入與高素質人才團隊促筑牢技術護城河；3）跨區域發展能力：跨區域發展來自有效激勵和優異...