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2020-2021年3月 行業動態報告
行業研究報告/ 交通運輸行業
目
錄
一、中國運輸生產指數大幅下跌，客運降幅 大 于貨運
................................ .....................
3 （一）交通運輸發展成效顯著，交通強國綱要描繪未來藍圖 ............................................. 3 1.
基礎設施網絡規模穩居世界前列 ............................................................ 3 2.
運輸服務規模處于全球領先水平 ............................................................ 3 3.
交通運輸行業治理體系逐步完善 ............................................................ 3 （二）2020 年 1-2 月 CTSI 指數大幅下跌，客運降幅大于貨運 ............................................ 4 1.
交通運輸與宏觀經濟發展具有高度相關性 .................................................... 4 2. 1-2 月 CTSI 指數同比跌 24.7% ，貨運同比降 13.3% ，客運同比降 45.9% ................................................................. 4 （三）重大事件及政策對交通運輸行業的影響分析 ..................................................... 5 1.
海外多國陸續發生新冠疫情，推薦內需確定性較強的快遞板塊 .................................. 5 2.
國際油價大幅下跌，利好航空、快遞板塊 .................................................... 6 3.
海航事件”折射航空業經營困境，動態把握航空板塊投資機會 .................................. 7 （四）交通運輸行業財務分析：預計 2019 年行業營收、凈利潤呈現 10%以上增速 ......................... 11 1.
行業營收平穩上升，歸母凈利潤有所波動 ................................................... 11 2.
凈資產收益率處于合理區間 ............................................................... 12 3.
行業資產負債結構仍保持合理水平 ......................................................... 13 4.
交通運輸板塊營收及凈利潤增幅預測 ....................................................... 14 二、子行業運行分析：2 月出行量同比降八成，油價下跌利好油運板塊
................................ .....
15 （一）鐵路：2 月客運量同比降八成，貨運量同比增速回調 ............................................. 15 （二）公路：2 月客運量同比降近九成，貨運量同比降五成 ............................................. 19 （三）水路：BDI 指數觸底走強，油價暴跌推動油運價格上漲 .......................................... 22 （四）航空：2 月客運量同比下降超八成，貨郵量同比下降兩成 ......................................... 23 （五）物流快遞：2 月快遞業務量環比降三成，CR8 達 86.4 ............................................................................................ 26 （六）新業態：2 月網約車需求大幅萎縮，各平臺訂單平均下降五成 ..................................... 28 三、行業面臨的問題及建議
................................ ................................ ..........
30 （一）面臨問題 .................................................................................. 30 1.
交通基礎設施仍存短板，運輸效率和服務品質有待提升 ....................................... 30 2.
交通運輸結構不盡合理，行業能耗和排放壓力較大 ........................................... 30 3.
部分交通領域改革仍需深化，交通運輸新業態管理面臨挑戰 ................................... 30 （二）建議對策 .................................................................................. 30 1.
加強交通基礎設施短板建設，著力提高運輸服務品質 ......................................... 30 2.
優化交通運輸結構，發展綠色智慧交通 ..................................................... 30 3.
持續深化改革創新，包容審慎監管新業態 ................................................... 31 四、交通運輸業在資本市場中的發展情況
................................ ..............................
32 （一）A 股交通運輸上市公司發展情況 .............................................................. 32
行業研究報告/ 交通運輸行業
?。ǘ┙煌ㄟ\輸行業估值水平分析 .................................................................. 32 1. 國內交通運輸行業估值分析 ................................................................ 32 2. 與市場相比，行業估值水平中等偏低 ........................................................ 33 3. 與國外（境外）估值比較 .................................................................. 33 （三）國內外重點公司分析比較 .................................................................... 33 五、投資建議
................................ ................................ .....................
37 （一）最新觀點：國內復工復產率穩步提升，推薦需求確定性較強的快遞板塊 ............................ 37 （二）核心組合 .................................................................................. 38 （三）核心組合表現 .............................................................................. 38 六、風險提示
................................ ................................ .....................
38
行業研究報告/ 交通運輸行業
一、中國運輸生產指數大幅下跌，客運降幅大于貨運
?。ㄒ唬┙煌ㄟ\輸發展成效顯著，交通強國綱要描繪未來藍圖 交通運輸是國民經濟中基礎性、先導性、戰略性產業，是重要的服務性行業。經過 40 多 年改革發展，中國的綜合交通運輸網絡體系正在形成。據交通運輸部 2019 年公開發布的《2018 年交通運輸行業發展統計公報》相關數據顯示，多項指標位居全球第一。
1.
基礎設施網絡規模穩居世界前列
截至 2019 年底，鐵路營業里程達到 13.9 萬公里，高速鐵路里程突破 3.5 萬公里，超過世 界高鐵總里程的三分之二，位居世界第一。截至 2018 年底，公路總里程達到 484.65 萬公里， 全國 99.99%的鄉鎮和 99.98%的建制村通了公路，高速公路里程達 14.26 萬公里，躍居世界首位。內河航道通航里程達 12.71 萬公里，比上年增加 108 萬公里。規模以上港口萬噸級泊位達 2444 個，位居世界第一。頒證民航運輸機場達 235 個，全國取證通用機場已達 209 個，2018 年，全國鄉鎮快遞網點覆蓋率進一步提升，目前已超過 90%。
2.
運輸服務規模處于全球領先水平
根據統計局 2020 年公布的最新數據，2019 年，全社會客、貨運輸量分別達 176.0 億人次 和 470.6 億噸。鐵路旅客周轉量、貨運量居世界第一，高鐵旅客周轉量超過全球其他國家和地區總和?？瓦\服務水平持續提升，鐵路、民航客運量年均增長率達到 8%水平。全國 29 個省、 90%以上二級道路客運站初步實現省域聯網售票；高鐵動車組在客運市場的作用繼續得以強化；
公共交通年客運量預計繼續超過 900 億人次；旅客聯程運輸持續加快發展。港口貨物和集裝箱吞吐量連續 10 多年保持世界第一；2019 年，航空貨郵運量達比 2012 年增加 38.19%。郵政業市場規模超過全球份額五分之一，年服務用戶超過 1000 億人次，快遞業務量穩居世界第一。
表 表
1 2019 年中國交通運輸行業部分指標在全球排名情況
港口貨物 領域 高速公路里程
吞吐量
高速鐵路里程 民航客運量 快遞業務量
3.
交通運輸行業治理體系逐步完善
目前我國綜合交通運輸管理體制機制基本形成，國家層面“一部三局”架構基本建立，省
級層面已有 17 個省(區、市)基本建立了綜合交通管理體制或運行協調機制。法治政府部門建 設持續深化；完成了交通運輸法治政府部門建設頂層設計，綜合交通立法統籌推進，《航道法》
《國內水路運輸管理條例》和《鐵路安全管理條例》制定出臺，188 件部門規章頒布實施，綜合交通運輸法律體系初步形成；行業放管服改革成效明顯，簡政放權力度不斷加大。行政審批
事項大幅精簡，交通運輸部本級取消下放幅度達 61.5%。行業社會共治格局日趨完善，行業信用體系建設有序推進。2019 年 9 月，中共中央、國務院正式印發《交通強國建設綱要》，提出到 2035 年基本建成交通強國，形成“全國 123 出行交通圈”和“全球 123 快貨物流圈”。
全球排名 第一 第一 第一 第二 第一
行業研究報告/ 交通運輸行業
（二）2020 年 1-2 月 CTSI 指數大幅下跌，客運降幅大于貨運 1.
交通運輸與宏觀經濟發展具有高度相關性
根據世界銀行等研究機構的研究結果顯示客貨運量、客運貨運周轉量與國內生產總值 GDP、人口總數、城鎮化率、人均 GDP、產業結構等因素均有密切關系，其中與 GDP 的回歸關系最為明顯。2019 年國內生產總值 990,865 億元，按可比價格計算，同比增長 6.1%，總體平穩運行。國內生產總值 GDP 與交通運輸客貨運量及周轉量有著緊密的聯系。
圖 圖
1 我國
GDP 與客貨運周轉量變化趨勢
圖 圖
2 中國運輸生產指數（CTSI ）及構成指數同比增速
160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 300,000.00
250,000.00
200,000.00
150,000.00
100,000.00
50,000.00
0.00
20.0%
0.0%
-20.0%
-40.0%
-60.0%
-80.0%
-100.0%
貨運量總計:當季值 客運量總計:當季度值 GDP:現價:當季值 CTSI指數同比增速 CTSI客運指數同比增速
CTSI貨運指數同比增速
2.
1-2 月
CTSI 指數同比跌
24.7% ，貨運同比降
13.3% ，客運同比降
45.9% （ 1 ）
中國運輸生產指數 （ CTSI ）
是反映交通運輸行業總體運行狀況綜合指標。
中國運輸
生產指數簡稱 CTSI，于 2018 年 12 月首次發布，是從綜合交通角度出發，以鐵路、公路、水路、民航各種運輸方式的客貨運量為基礎指標，加權合成的用來反映交通運輸行業總體運行狀
況的綜合性指數。該指數以 2010 年為基期，基準值為 100 點，由綜合指數和客運、貨運兩個分項指數構成。
?。?（2 ）2020 年
1-2 月，CTSI 指數同比-24.7% ，較前出現顯著下降。2020 年 1-2 月，中國運輸生產指數（CTSI）均值為 120.0 點，同比-24.7%。其中，1 月為 147.7 點，同比-9.0%，增幅較 12 月（+5.3%）轉升為跌，下挫 14.3pct；2 月為 92.4 點，同比-41.1%，降幅較 1 月（-9.0%）
繼續擴大 32.1pct。我們認為，CTSI 指數出現顯著下降，主要系新冠肺炎疫情影響所致。
?。?（3 ）2020 年
1-2 月，CTSI 貨運指數同比-13.3% ，同比轉增為跌。2020 年 1-2 月，CTSI 貨運指數均值為
136.6
點，同比 -13.3% 。其中， 1
月為
146.6
點，同比 -9.8% ，增幅較
12
月（ +7.7% ）轉升為跌，下挫 17.5pct；2 月為 126.5 點，同比-17.1%，降幅較 1 月（-9.8%）繼續擴大 7.3pct。
?。?（4 ）2020 年
1-2 月，CTSI 客運指數同比-45.9% ，同比降幅大于貨運。2020 年 1-2 月， CTSI 客運指數均值為 88.5 點，同比-45.9%。其中，1 月為 150.2 點，同比-7.4%，增幅較 12 月（+0.8%）轉升為跌，下挫 8.2pct；2 月為 26.8 點，同比-83.8%，降幅較 1 月（-7.4%）繼續擴大 76.4pct?？紤]到 1-2 月為傳統客運旺季、貨運淡季，新冠疫情對客運市場的沖擊大于貨運市場。
行業研究報告/ 交通運輸行業
（三）重大事件及政策對交通運輸行業的影響分析
1.
海外多國陸續發生新冠疫情，推薦內需確定性較強的快遞板塊
當地時間 3 月 7 日，世界衛生組織發布新冠肺炎疫情每日報告（第 47 期）稱，在過去 24 小時內，新冠肺炎確診病例報告國（地區）新增哥倫比亞、羅馬教廷、秘魯、塞爾維亞和多哥； 全球報告新冠肺炎病例已超過 10 萬例，確診病例已達 101,927 例。
我們的觀點：
我們認為，受海外多國陸續發生新冠疫情影響，航空、機場、航運等外向型交通運輸板塊 將繼續承受壓制，相對看好內需確定的快遞板塊。具體而言，新冠疫情下，國內公眾通過網絡
購買生活物資將持續保持高頻態勢，支撐快遞業務量需求穩中有升，疊加國家持續出臺支持政策和油價下行，物流快遞公司經營成本將有所下降，快遞行業將持續保持良好景氣度。
?。?1 ）
順豐及通達系快遞公司國際業務占比較少，海外多國發生疫情的直接影響相對有限。
據 wind 數據顯示，2016-2019 年上半年，順豐控股國際業務收入分別為 11.01、20.43、26.29、 12.02 億元，占總業務收入比例分別為 1.91%、2.87%、2.89%和 2.40%；申通快遞國際業務收入分別為 0.03、0.06、0.06、0.03 億元，占總業務收入比例分別為 0.03%、0.05%、0.04%和 0.03%。2017-2019 年上半年，圓通速遞國際業務收入分別為 1.16、2.13、1.84 億元，占總業務收入比例分別為 0.58%、0.78%、1.32%?？傮w來看，順豐控股以及“通達系”快遞公司國際業務收入近年來逐步增加，但占總營收比重較小，海外多國發生疫情對快遞公司的直接影響相對有限。
?。?2 ）
新冠疫情防控增加救援物資運輸需求，促進網絡零售滲透率提升，利好快遞業務量
增速。
1、疫情防控期間，國家開通了救援物資的綠色通道，以滿足疫情救援物資和人民群眾日常生活物資的物流需求。根據國家郵政局數據顯示，2020 年 1 月 24 日至 29 日，全國郵政業攬收包裹 8125 萬件，同比增長 76.6%，投遞包裹 7817 萬件，同比增長 110.34%。
2、“減少外出、不要聚會”的防護倡議，促使網上購物需求有所增長。從電商數據來看：
淘寶公開數據顯示，2 月以來，淘寶直播賣貨的廠家同比增長 50%，淘寶直播新入駐的主播數量比上月同期增長 10 倍，超過 200 萬名快遞員已經復工。京東公開數據顯示，居家消費全面增長，其中母嬰類下單金額增長 164%，家紡、家庭清潔、家居日用等品類增長 110%，食品飲料、酒、生鮮類增長達 106%。電商銷售額提升進一步增加了快遞業務需求。
3、受疫情影響生鮮果蔬需求火爆，利好即時配送業務。2 月 15 日微信官方數據顯示，從除夕至大年初七，小程序生鮮果蔬業態交易筆數同比增長 149%。京東到家數據顯示，春節防疫期間，全平臺銷售額相比去年同期增長 470%。除美團、餓了么等外賣平臺，京東、蘇寧等電商平臺以及盒馬生鮮、每日優鮮等生鮮電商外，傳統快遞企業在過去幾年中也逐步布局了同城即配市場，如順豐的同城急送業務、圓通的計時達、韻達的云遞配。疫情期間生鮮果蔬線上交易量的大幅提升將拉動即時配送業務量不斷增長，預計將為傳統快遞貢獻新的業務增長點。
我們認為，隨著快遞企業的逐步復工，受線上消費替代效應和暢通物資流動作用不斷增強
行業研究報告/ 交通運輸行業
的帶動，預計快遞業務量將持續提升。
?。?（3 ）政策疊加利好：增值稅和收費公路通行費暫免階段性利好。
1、政策一：2 月 7 日，財政部、稅務總局聯合發布關于抗疫期間的稅收優惠政策：對納 稅人提供公共交通運輸服務、生活服務以及為居民提供必需生活物資快遞收派服務取得的收入，
自 1 月 1 日起免征增值稅。
1）在新冠疫情防控的特殊時期，快遞業務需求旺盛，快遞行業景氣度穩中有進，快遞價格較為穩定，預計減免增值稅政策對快遞行業總體利好，快遞企業的上下游議價能力差異性可能影響受益幅度。順豐、韻達、中通等龍頭快遞企業對上下游具有一定的議價能力，中小型快遞公司議價能力相對較弱。
2）按照國家稅務局的有關規定，快遞企業的快遞業收入按照 6%的標準進行繳納；物流運輸服務按照 9%的稅率繳納；物料銷售按照 13%的稅率繳納。收入基數大、物流業務占比高的企業收益更多。同時，快遞企業的部分上游企業同樣享受增值稅免征優惠政策，可能提升快遞企業報表成本。量化測算 2020H1/2020 全年免稅影響，順豐控股受益更高。假設增值稅減免持續 2020H1/2020 全年，初步測算順豐控股對應增加利潤約 4.3 億元/9 億元，韻達股份對應增加利潤約 0.7 億元/1.8 億元，圓通速遞、申通快遞對應增加利潤約 0.6 億元/1.5 億元。
2、政策二：2 月 15 日，交通運輸部發布：經國務院同意，2 月 17 日零時起至疫情防控工作結束，全國收費公路免收車輛通行費。具體截止時間另行通知。
1）收費公路免收車輛通行費，有助于降低快遞企業運輸成本。根據交通運輸部統計，我國公路貨運量在全國貨運總量中的占比達 78.0%，通行費占到了運輸成本的 30%。假設“通達系”通行費占運輸成本的 30%、順豐通行費占運輸成本的 20%，減免政策持續至 2020 年上半年，則預計減免“通達系”運輸成本 4.23-8.44 億元，減免順豐控股運輸成本 8.63 億元。
2）結合部分省市收費標準、各類車型重量數據，測算快遞公司免收車輛通行費幅度。根據中國物流網顯示，目前我國貨車空載率約為 40%，經測算每噸貨物通行費將平均減免0.11-0.36 元。此次免收車輛通行費對整個快遞行業均有利好：一是對于龍頭公司，快遞業務總量更大將免收更多車輛通行費。二是對于中小型快遞公司，貨物裝載率普遍較低、車型更多為低軸車，每噸貨物免收幅度更大。
?。?4 ）
近期油價下行，降低快遞運輸成本。
隨著海外多國發生疫情，國際油價下跌，國內
成品油價格回落，有利于降低快遞公司運輸成本。截止 3 月 5 日，OPEC 一攬子原油價格降至 51.74 美元/桶，較 2019 年 3 月 5 日（64.98 美元/桶）下降 20.38%，較 2020 年 2 月 5 日（54.97 美元/桶）下降 5.88%。截止 2 月 28 日，國內汽油、柴油零售價降至 8,447.00、7,067.00 元/桶， 分別較 2020 年年初下降 8.95%、9.84%。
2.
國際油價大幅下跌，利好航空、快遞板塊
金融界網站 3 月 9 日訊 布倫特原油日內跌幅達 30%，報 31.82 美元/桶。我們的觀點：
行業研究報告/ 交通運輸行業
?。?（1 ）航空油料成本占比三成，油價下挫利好航司毛利提升。根據交通運輸部數據顯示， 2020 年 1 月，全國民航旅客運輸量、貨郵運輸量分別同比下降 5.3%、9.8%；春節節后 25 天 （1 月 25-2 月 18），全國民航發送旅客 1,034 萬人次，僅為去年同期的 22.05%。截止 3 月 8 日，全國民航累計發送旅客 45.45 萬人次，同比減少 73.05%。因此假設 2020 年 1 月-6 月，三大航營業收入分別同比降低 5%、75%、65%、50%、20%、5%。2019H1 中國航空、東方航空、 南方航空三大航實現營收 653.13、587.84、729.39 億元，營業成本占營業收入比重分別為 83.87%、 88.84%、88.35%，油料成本占總營業成本比重分別為 32.16%、31.83%、33.54%，毛利率分別為 16.13%、11.16%、11.65%。根據 2019H1 營業收入、營業成本以及航空油料成本占比數據， 同時考慮到受國內外疫情影響，航空公司業績下滑，營收縮減，假設 2020 年 1-2 月油價維持基準情景，3-6 月油價若降幅 1%、10%、30%，對油價下跌降低航空公司營業成本及提升毛利率幅度進行了測算。根據初步測算結果，3-6 月期間若油價每下降 1%，將為國航、東航、南航 2020 年上半年節省營業成本 0.76、0.72、0.94 億元，提升毛利率幅度分別為 1.14%、1.73%、 1.74%。
?。?（2）
?。?/p>
油價下跌降低快遞企業運輸成本，疊加疫情期間需求向好，利好快遞板塊。2018 年順豐控股、韻達股份、圓通速遞、申通快遞運輸成本分別為 95.11、58.21、53.25、29.65 億元，平均單票運輸成本為 2.46、0.83、0.80、0.58 元。根據全國道路貨物運輸價格指數（CFI）
的統計數據，油耗占道路運輸成本比重約為 26%，因此假設快遞公司燃油成本占運輸成本的比重為 25%。
2019 年 3-6 月，順豐控股、韻達股份、圓通速遞、申通快遞分別實現快遞業務量 13.96、33.32、28.49、22.50 億元，考慮到疫情期間國內公眾通過網絡購買生活物質將持續保持高頻態勢，支撐快遞業務量需求穩中有升，快遞復工基本完成，因此假設 2020 年 3-6 月順豐快遞業務量同比增長 35%、“通達系”快遞業務量同比增長 25%。根據 2018 年運輸成本占比、2019 年快遞業務量數據、2020 年預計業務量增速，假設 2020 年 1-2 月油價維持基準情景，3-6 月油價平均降幅 1%、10%、30%，對油價下跌降低快遞公司營業成本幅度進行了測算。根據初步測算結果，3-6 月若油價每下降 1%，將為順豐、韻達、圓通、申通 2020 年上半年節省營業成本 1158.2、867.7、711.4、407.8 萬元，占 2019H1 凈利潤比重分別為 0.38%、0.68%、 0.82%、0.49%。
3.
海航事件 ” 折射航空業經營困境，動態把握航空板塊投資機會
近日，海南省人民政府牽頭會同相關部門，共同成立了“海南省海航集團聯合工作組”。我們的觀點：
?。?（1 ）海航集團橫跨多個業務板塊，過度擴張引發流動性風險。海航集團有限公司（簡稱 “海航集團”）設立于 1998 年。截至目前，海航集團業務涉及電子分銷、商貿物流、航空運輸、金融服務，分別占比 59% 、 15% 、 10% 、 8% ，集團旗下主要上市公司包括海航科技（ 600751.SH ）、 供銷大集（000564.SZ）、海航控股（600221.SH）、渤海租賃（000415.SZ）等。先后經歷擴張、收縮、修復等階段。
?。?）擴張期：2015-2017 年，海航集團躋身世界 500 強行列后，開始通過旗下公司大肆開展跨國資產收購行動。2016 年 10 月，集團旗下海航旅游作價 65 億美元，收購希爾頓集團 25%股份；2016 年 12 月，集團旗下海航科技為實現業務轉型，收購主營 IT 綜合服務的英邁
行業研究報告/ 交通運輸行業
國際（Ingram Micro）；2017 年 4 月，集團作價 8 億美元收購嘉能可 51%股權，作價 7.5 億歐元分批收購德銀 3.04%股份等。
?。?）收縮期：2017-2018 年，集團開始出現流動性風險。標志事件為 2017 年 6 月，集團對美國全球鷹娛樂公司（GEE）股權收購失敗。此后，集團開始由擴張轉向收縮。
?。?）修復期：2018-2019H1，集團通過核心成員企業海航控股向自身輸血等方式，解決流動性危機。標志事件為 2018 年集團以海航控股為主體，申請貸款作價 65.7 億元，至 2019 年 4 月，該筆欠款才清償完畢。
?。?（2 ）海航集團杠桿率較高，盈利能力顯著下降，現金余額持續減少。
?。?）資產負債率先降后升，2019H1 達 72.07%。
2015-2017 年，集團資產、負債同步高速擴張，資產負債率降至 59.7%。根據集團財報數 據，2015-2017 年，集團總資產規模從 4,687.09 億元上升至 12,319.36 億元，總負債從 3,537.02 億元上升至 7,356 億元，凈資產從 1,150.06 億元上升至 4,963.36 億元，兩年復合增速分別為 62.12%、44.21%、107.74%。資產負債率從 2015 年的 75.5%將至 2017 年的 59.7%。
2018 年，集團轉向收縮模式，出售了近 2000 億元資產，但資產負債率依舊上升至 70.6%。
根據財報數據，2018 年，集團總資產為 10,705.13 億元，降幅為 13.10%，總負債為 7,552.68 億元，同比增 2.67%。2018 年資產負債率為 70.55%，較上年增加 10.84%。
2019 年，集團高杠桿問題依然顯著，資產負債率提升至 72.1%。2019 上半年，集團總資產為 9,806 億元，同比降 8.40%，總負債為 7,067 億元，同比降 6.43%，集團總資產的下滑速度快于總負債。2019H1 資產負債率高達 72.07%。特別值得注意，2018-2019H1，集團貨幣資金分別為 902.47 億元、819 億元，短期借款分別為 1,011.52 億元、951 億元，貨幣資金無法覆蓋短期借款，可見流動性壓力巨大。
?。?）虧損情況嚴重，2019H1 凈利潤僅為-35.2%。
2015-2017 年，擴張期營收顯著增長，但利潤增速低于營收增速。根據財報數據，2015-2017 年，集團業務收入從 1,009.41 億元上升至 5,940.58 億元，兩年復合增速為 142.59%；2015-2017 年，集團凈利潤從 30.81 億元增至 81.27 億元，歸母凈利潤從 8.06 億元增至 26.25 億元，兩年復合增速分別為 62.41%、80.47%。
2018 年，集團大幅收縮資產，盈利能力顯著下降。集團營業收入為 6,182.92 億元，凈利潤、歸母凈利潤分別為-49.02 億元、-19.38 億元，營收正增長情況下，出現虧損情況。
2019 年，集團經營業績不理想，呈現持續虧損情態勢。2019H1，集團營業收入為 2,664.65 億元，同比降 7%，凈利潤、歸母凈利潤分別為-35.2 億元、-11 億元，同比降幅均逾 180%。
?。?）現金余額持續降低，2019H1 現金流同比下降 62.5%。
2015-2017 年，集團現金余額隨著擴張步伐增長顯著，但流動性危機爆發后止增轉跌。根據財報數據，2015-2016 年，集團現金及現金等價物余額分別為 905.36 億元、1,496.36 億元， 同比增 65.28%。2017 年，集團現金及現金等價物余額僅為 1,281 億元，同比降 14.39%，同期籌資活動凈現金流同比下降 55.76%。
行業研究報告/ 交通運輸行業
2018 年，集團現金余額持續降低，降幅近七成。根據財報數據，2018 年，現金及現金等價物余額下降到 412.26 億元，同比降 67.82%。
2019 年，集團經營凈現金流無法覆蓋營收。根據財報數據，2019H1，現金及現金等價物 余額僅為 406 億元，同比降 62.49%。特別值得注意，同期經營凈現金流僅為 196 億元，小于同期營收水平（2,265.65 億元）。
?。?3 ）
新冠疫情沖擊民航市場，集團核心航空運輸企業海航控股經營壓力持續增大。
新冠
肺炎疫情爆發后，民航市場需求性整體下滑。春運期間（1 月 10 日-2 月 18 日），民航客運量同比降幅達 47.5%，為近五成水平，各航司累計辦理退票逾 2000 萬張，金額逾 200 億元。由此可見，客流量大幅減少，對民航上市公司的營業收入及現金流量或產生顯著影響。
2020 年 1 月，海航控股業務受疫情沖擊，經營數據明顯下滑。2020 年 1 月，海航控股完 成客運量
461.25
億人次，較去年同比變動 -34.97% ，較上月環比變動 -4.98% ，旅客周轉量為
87.92億人公里，同比變動 -29.91% ，環比變動 -3.67% 。
1
月客座率為 74.43% ，較去年同比變動 -9.21pct ，較上月同比變動-4.84pct。由此可見，1 月，海航的各項運營數據均下滑顯著。
2020 年 1 月，海航控股主要業務指標均位于“四大航”末位。同業比較來看，2020 年 1 月，國有“三大航”國航、南航、東航分別完成客運量 918.88 億人次、1,143.26 億人次、1,011.87 億人次，同比變動 0.35%、-4.61%、-5.32%；旅客周轉量 226.55 億人公里、188.8 億人公里、181.46 億人公里，同比變動-0.27%、-2.34%、-1.07%；客座率 76.6%、76.7%、75.38%，同比變動-3.3pct、-3.72pct、-5.31pct。由此可見，1 月海航的客運量、周轉量、客座率，以及同比下跌幅度均位于“四大航”末位。
?。?（4 ）海航事件反映當前航空業經營壓力巨大，把握航空板塊波段式投資機會?；仡?2020 年航空板塊走勢，年初美伊局勢影響，國際油價發生波動，航空股隨之波動下滑。2020 年 1 月 15 日前后，中國周邊國家報告由武漢輸入的新型冠狀病毒感染的肺炎確診病例，引發外界對疫情嚴重程度的擔憂，航空股隨之開始了下降區間，隨后受政策支持、海外疫情進展、工作組入駐海航、油價大幅下跌等因素影響，呈現波動態勢。
國內新冠疫情爆發，全面壓制航空板塊。1 月 22 日起，新冠肺炎已經確認存在“人傳人”， 且在國內各省市迅速蔓延，武漢采取了“封城措施”，民航免費退票政策開始逐步推開，全國航班執飛數銳減，航空板塊下跌速度大幅增大，截止 2 月 4 日跌幅達 15.19%。
國內新冠疫情好轉，政策支撐航空板塊好轉。2 月 4 日起，全國（不含湖北）新增確診病例顯著下降，疫情出現受控跡象。2 月 5 日，國務院常務會議決定暫時免征航空公司的民航發展基金，經我們的測算，將會給三大航帶來數億元利潤增長，航空板塊出現反彈，最大上漲幅度 15.6%，于 2 月 20 日達到階段性高點。
海外多國陸續發生疫情，航空板塊再次回調。2 月 20 日起，韓國和日本的疫情出現了快速惡化，尤其是韓國，兩天內確診病例激增 235%。隨后，意大利、伊朗乃至美國和加拿大疫情形勢均出現惡化，我國采取措施嚴防疫情由境外輸入，國際航線受到較大沖擊，截止 2 月 28 日，航空板塊下跌 8.56%。
政府工作組入駐海航集團，航空板塊小幅上漲。2 月 29 日下午，海航集團官方宣布：海南省人民政府牽頭成立了“海南省海航集團聯合工作組”，將全面協助、全力推進海航集團風
行業研究報告/ 交通運輸行業
險處置工作。受此消息影響，民航業并購重組進一步得到市場關注，航空板塊有所上揚，截止 3 月 5 日，上漲 4.96%。
國際油價大幅下跌，利好降低航司燃料成本。2020 年 3 月 6 日，OPEC 成員國及俄羅斯等非 OPEC 同盟國在維也納舉行的擴大減產談判未能達成協議。受此影響，美國布倫特原油價格崩潰暴跌，3 月 9 日開盤，布倫特原油報 31.82 美元/桶，日內跌幅 29.73%，WTI 原油報 27.94 美元/桶，日內跌幅 32.32%；跌幅創 2016 年 2 月以來新低。航空油料占航司成本比例三成左右，油價下挫利好航司毛利提升，受此利好因素影響，3 月 9 日開盤以來，航空板塊上漲 2.13%。
新冠疫情下，航空板塊整體承壓下行，目前估值處于低位水平。隨著國內復工水平逐步提
升，有助于航空板塊回暖，但海外新冠疫情發展情況仍具有不確定性。我們認為，未來一段時間內航空板塊仍將處于大幅波動機會，把握政策、油價、匯率、需求變化帶來的機會。
行業研究報告/ 交通運輸行業
19.00% 15.60% 14.4 10.39% 7.11% 8.11%
8% 28.79%
?。ㄋ模┙煌ㄟ\輸行業財務分析：預計 2019 年行業營收、凈利潤呈現 10%以上增速 1. 行業營收平穩上升，歸母凈利潤有所波動
長期來看，行業營收平穩上升，歸母凈利潤有所波動。2011 年以來，交通運輸行業營業收入逐年上升，2018 年行業營業收入為 24546.47 億元，是 2011 年營業收入的 2.59 倍。營業收入增速在 7%-30%區間，2013 年-2017 年營業收入增速逐年增加。2018 年營業收入同比增速為 14.48%，比上一年有所放緩。歸母凈利潤增速有所波動，2018 年歸母凈利潤為 1139.16 億元，較去年同期水平下降 11.72%，與上年末差距較大。
圖 圖
3 交通運輸行業年度營業收入及增速（2011-2018）
?。?/p>
圖 圖
4 交通運輸行業年度歸母凈利潤及增速（2011-2018）
?。?/p>
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000 35%
30%
25%
20%
15%
10%
5% 1400
1200
1000
800
600
400
200
-6.24%
-2.
55.36%
5.02% 5.82%
40.22% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 11 - . 1 7 0 2 . % 00%
0 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -20.00% 營業總收入（億元）
同比增速(%) 歸屬于母公司股東的凈利潤（億元）
同比增速(%)
圖 圖
5 交通運 輸 行業營業收 入 及環比增速（2016Q1-2019Q3）
?。?/p>
圖 圖
6 交通運輸行業歸母凈利潤及環比增速 速（ （2016Q1-2019Q3）
?。?/p>
8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
營業總收入（億元）
環比增速(%) 80.00%
60.00%
40.00%
20.00%
0.00%
-20.00%
-40.00% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
歸母凈利潤（億元）
環比增速(%) 200%
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%
分季度來看，交通運輸業行業營業收入呈現出較為明顯的周期性。每年一季度開始，春運過后企業復工，交通運輸業開始回暖，營業收入逐步上升，到轉年一季度，迎來下一年的春運，營業收入出現暫時下降，待春運過后，再重復這個過程。
2019
年三季度行業營收和歸母凈利潤同比均穩定上升。三季度交通運輸營業收入 7050.9 億元，較去年三季度增加 7.28%； 歸母凈利潤 368.75 億元，較去年三季度增加 2.66%。
2019
年前三季度，交通運輸行業實現營業收入
19384.96
億元，同比增
9.04% ，實現歸母凈利潤
1078.39
億元，同比增
10.08% 。
-
58%
行業研究報告/ 交通運輸行業
2.
凈資產收益率處于合理區間
交通運輸行業凈資產收益率（ （ROE）
?。?/p>
呈波動態勢，年度變化較為穩定，2011-2018 年凈資產收益率均值約為 8.84%。2018 年凈資產收益率為 8.43%，較上一年度下降約 2.22%，2018 年凈資產收益率水平與歷年均值基本持平。
圖 圖
7 交通運輸行業年度凈資產收益率（2011-2018）
?。?/p>
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
凈資產收益率=2*歸屬母公司股東的凈利潤/平均歸屬母公司股東的權益 季度來看，2016 年一季度以來，凈資產收益率在 1%到 3%之間波動，2019 年三季度較上個季度上升 0.3 個百分點，略有上升?？傮w而言，季度凈資產收益率趨于穩定，落在 2.0%到 2.5% 的區間內。
圖 圖
8 交通運輸行業季度凈資產收益率（2016Q1-2019Q3）
?。?/p>
4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00%
杜邦分析指標體系下，凈資產收益率由銷售凈利率、資產周轉率和權益乘數乘積決定。分
季度來看，凈資產收益率在每年第三到第四季度期間下降，從決定凈資產收益率的指標獨立來
10.65% 10.00% 8.96% 9.41% 8.67% 8.43% 7.64% 6.73% 3.66% 2.94% 2.76% 2.71% 2.47% 2.67% 2.71% 2.49% 2.19% 2.19% 1.93%1.96% 1.99% 1.78% 1.14%
行業研究報告/ 交通運輸行業
看，主導原因是銷售凈利率的大幅下降，這與季節周期有關。在 2018 年一季度到二季度期間， 凈資產收益率出現了往年沒有的下降趨勢，拆分指標來看是由于銷售凈利潤和資產周轉量同步下降，這種情況的出現與貿易戰，宏觀經濟下行有關。資產周轉率近兩年處在 13%到 15%期間， 整體行業的資產周轉量仍然有提高空間，資產有待進一步利用。
表 表
2 交通運輸行業杜邦分析指標（2016Q3-2019Q3）
?。?/p>
凈資產收益率
銷售凈利率
資產周轉率
權益乘數
2016Q3
3.3% 11.4% 0.13 2.29 2016Q4
1.5% 4.2% 0.15 2.28 2017Q1
2.8% 10.1% 0.13 2.24 2017Q2
3.5% 11.0% 0.14 2.25 2017Q3
4.2% 13.2% 0.15 2.22 2017Q4
1.8% 5.6% 0.14 2.21 2018Q1
3.2% 10.8% 0.13 2.17 2018Q2
2.5% 8.0% 0.14 2.24 2018Q3
3.2% 9.5% 0.15 2.26 2018Q4
2.3% 7.4% 0.14 2.19 2019Q1
3.5% 12.0% 0.14 2.09 2019Q2
5.4% 7.34% 0.28 2.63 2019Q3 2.49% 5.23% 0.19 2.51
3.
行業資產負債結構仍保持合理水平
交通運輸行業資產負債率變化較為穩定。2018 年資產負債率為 56.38%，自 2013 年以來一直處于下降趨勢。流動比率一直處于 90%左右的水平，2018 年流動比率為 90.75%，較上一年回落 3.17 個百分點，說明交通運輸行業短期償債能力較 2017 年水平有所回落。交通運輸行業固定資產占比較大，因此選用固定資產周轉率作為營運能力指標，2011 年以來，行業固定資產周轉率呈持續上升趨勢，2018 年較上年度進一步上升，達到 1.77 次，處于近年來的最高水平；這說明交通運輸行業固定資產利用效率穩步提升。
圖 圖
9 行業資產負債率、流動比率（2011-2018）
?。?/p>
圖 圖
10 行業固定資產周轉率（2011-2018）
?。?/p>
100% 90% 80%
86.24%
92.25%
87.84% 93.62% 93.92% 93.19% 93.92% 90.75%
2.00 1.80 1.60 1.40 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 58.11% 57.16% 59.60% 58.80% 57.19% 56.35% 56.12% 56.38%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 資產負債率 流動比率
1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
1.77 1.69 1.40 1.26 1.17 1.19 1.17 1.18
行業研究報告/ 交通運輸行業
35. 31211.12 28.79% 27992.04 30. 24546.46 25. 19.00% 19384.95 20. 15.60% 21441.71
13990.51 16648.88 14.0 15. 9.05 11.50% 10. 5.0 14.4
8% % 4% 1511.26 50. 1,345.97 1290.39 40.22%
1138.90 40. 1078.63 30. 920.24 869.60 18.18% 20.
12.28% 10.11% 10. 5.02% 5.82% 0.0 -11.74% -10
分季度來看，交通運輸行業資產負債率季度變化較為平穩，處于 50%-60%區間，2019 年三季度資產負債率為 58.07%，較 2018 年三季度提高 0.37 個百分點；流動比率過去一直保持小 于 1 的水平， 2019 年三季度流動比率為 94.24%，較 2018 年三季度降低 2.37 個百分點。這兩項指標的變動說明企業杠桿率略有提高，短期償債能力稍有下降，但仍保持在合理區間內。
營運能力上，2016 年以來，行業固定資產周轉率呈現弱季節性特征，且年間呈現波動中上升的態勢。2019 年 Q3 行業固定資產周轉率同比和環比均有所上升，達到 0.58 次。
圖 圖
11 資產負債率、流動比率（2016Q1-2019Q3）
?。?/p>
圖 圖
12 行業固定資產周轉率（2016Q1-2019Q3）
?。?/p>
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
季度資產負債率 季度流動比率
0.70
0.60
0.50
0.40
0.30
0.20
0.10
0.00
4.
交通運輸板塊營收及凈利潤增幅預測
營收方面:2019 年前三季度交通運輸板塊營收為 19,384.96 億元，同比增長 9.06%；我們預計 2019 年營收將達到 27,992.04 億元，同比增速為 14.04%；預計 2020 年營收達到 31,211.12 億元，同比增速為 11.5%。
凈利潤方面：2019 年前三季度交通運輸板塊凈利潤為 1,078.63 億元，同比增長 10.1%； 我們預計 2019 年凈利潤將達到 1,345.97 億元，同比增速為 18.18%；預計 2020 年凈利潤達 1,511.25 億元，同比增速為 12.28%。
圖 圖
13 交通運輸板塊營業收入變化及預測（2015-2020E）
?。?/p>
圖 圖
14 交通運輸板塊凈利潤變化及預測（2015-2020E）
?。?/p>
35000.00
30000.00
25000.00
20000.00
15000.00
10000.00
5000.00
0.00
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年Q1-3 2019年E 2020年E
00%
00%
00%
00%
00%
00%
0%
0.00% 1600.00
1400.00
1200.00
1000.00
800.00
600.00
400.00
200.00
0.00
2015年 2016年 2017年 2018 年 2019 年 Q1-3
2019 年E 2020年E 00%
00%
00%
00%
00%
0%
.00%
-20.00%
交通運輸板塊行業營收（億元）
營收增速（%）
交通運輸板塊凈利潤（億元）
凈利潤增速（%）
0.58 0.55 0.46 0.48 0.47 0.46 0.48 0.47 0.42 0.44 0.40 0.32 0.34 0.36 0.28
57% 59% 58%
56% 57% 57% 56% 56% 56% 57% 58% 56% 58% 58% 58%
行業研究報告/ 交通運輸行業
二、子行業運行分析：2 月出行量同比降八成，油價下跌利好油運板塊
?。ㄒ唬╄F路：2 月客運量同比降八成，貨運量同比增速回調 長期來看，鐵路客運服務量穩定增長，平均運距有所下調。受益于中國高鐵快速發展， 2019 年鐵路客運量 36.6 億人，增幅 8.45%；客運周轉量 14,706.6 億人公里，增幅 3.96%；平 均運距為 401.82 公里，下降 4.1%。
鐵路貨運服務量具有波動性，近兩年增幅顯著。從近 10 年數據來看，鐵路貨運服務量波動較大，2016 年達到階段性底部。2017-2019 年受交通運輸結構調整（公轉鐵）利好影響，鐵路貨運量達到
43.2
億噸，增幅為
7.25% ；貨運周轉量達到
30,074.7億噸公里，增幅為 4.35%；平均運距 696.54 公里。
圖 圖
15 鐵路客運量、 、 客運周轉量變化趨勢及增速 速（ （2009-2019）
?。?/p>
圖 圖
16 鐵路貨運量、貨運周轉量變化趨勢及增速（2009-2019）
?。?/p>
400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000
9.94%
11.11%
1.67%
11.92% 11.23%
7.54%
11.01% 9.59% 9.44% 14.0%
12.0%
10.0% 8.45% 8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0.0% 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -20.0%
鐵路客運量（萬人）
鐵路旅客周轉量（千萬人公里）
yoy客運量 yoy客運周轉量
鐵路貨運量（萬噸）
鐵路貨物周轉量（千萬噸公里）
yoy貨運量 yoy貨運周轉量
圖 圖
17 鐵路客運 量 月度變化（ 億 人）
圖 圖
18 鐵路客運周轉量月度變化（億人公里）
4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00
30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%
鐵路客運量:當月值 鐵路客運量:當月同比
鐵路旅客周轉量:當月值 YOY(%)
客運：
2 2
月鐵路客流量同比降八成。據國家鐵路集團發布信息顯示，2020 年 2 月，鐵路旅客發送量約為 5000 萬人，相較去年同期（2.91 億人），同比降逾八成。2 月鐵路客流量顯著減少，主要系新冠肺炎疫情影響，控疫期間，旅客出行需求受到限制，2 月客流量主要由返 崗務工人員構成。我們認為，隨著疫情進入緩解階段，且復工復產進一步有序推進，下月鐵路
客流量有望提升。
貨運：
2 月鐵路貨運量
3.1 億噸，同比上漲
4% 。2020 年 2 月，鐵路貨運量為 3.1 億噸， 頻率2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11
行業研究報告/ 交通運輸行業
較去年（2.98 億噸）同比+4.03%，較上月（3.6 億噸）環比-13.89%。因去年 2 月為春節貨運淡季，今年 2 月鐵路貨運量同比微升，而環比繼續下挫，或為新冠疫情蔓延帶來的交通限制及 春節過后的企業延期復工所致。據國家鐵路集團數據顯示，春節節后至今（1 月 27 日-3 月 21 日），全國鐵路累計裝運防控保障物資 13,403 批，共 29.55 萬噸，其中防疫物品 7,923 批， 共計 3.85 萬噸，鐵路系統為抗疫承運的重要力量。
圖 圖
19 鐵路貨運量月度變化（億噸）
圖 圖
20 鐵路貨運周轉量月度變化（億噸公里）
4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00%
3,000.00
2,500.00
2,000.00
1,500.00
1,000.00
500.00
0.00
30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00%
鐵路貨運量:當月值 YOY(%) 鐵路貨物周轉量:當月值 月 YOY(%)
鐵路運輸價格方面：火車票價包括基礎票價、附加票價和其他附加費，按照區段里程而非實際行駛里程制定票價，計費里程的計算按照最后一個區間的兩端平均值計算，并在計費里程基礎上執行“遞遠遞減”的計價原則。以北京到上海為例，鐵路實際里程 1463 公里，新空調硬座票價則為：[50.99+（1475-1000）*0.05861*0.8]*（1+0.4+0.25）*（1+0.5）+2=182 元， 與實際票價差別不大。
表 表
3 火車票價計算方法
客票票價率( 元/km）
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附加票
比例（以硬座客票
票價為基準）
其他附加費
硬座客票
0.05861
加快票 普...
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