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2020年環保行業中期策略
中期策略
目
錄
一、2020 年板塊行情回顧：細分行業表現分化，行業整體估值略降
................................................................................................................... 5 1.1 細分行業表現分化，行情重回基本面 ................. 5 1.2 行業景氣度提升，整體估值仍有抬升空間 ............. 6 1.3 公募基金環保持倉同比持續下滑，持倉集中度升高 ..... 7 二 、 業績回顧 ：
經營性現金流持續改善 ， 政策支持下行業基本面有望好轉
................................ ..................
8 2.1 業績所好轉，盈利質量有待進一步提升 ............... 8 2.2 經營性現金流持續改善 ............................ 10 三、環保需求持續釋放，追求確定性成長
....................
12 3.1 融資端持續改善，環保需求釋放，助力工程類企業業績回暖 12 3.2 土壤修復市場有望再發力 ......................... 17 3.3 產能加速投放，看好重資產運營類資產成長的穩健性 ... 19 3.4 水環境治理企業的運營屬性進一步增強 .............. 22 3.5 輕資產環衛服務：環衛需求提升帶來的業績彈性 ..... 24 四、環保行業評級與策略
................................. .
27 4.1 維持環保行業“增持”評級 .......................... 27 4.2 投資策略 ........................................ 27 五、重點公司
................................ ...........
29 六、風險提示
................................ ...........
30
中期策略
圖
圖 1 2020 年年初至 6 月 15 日環保行業走勢對比（%）
.... 5 圖 2 環保板塊年初至今漲幅居前（%）
................. 6 圖 3 環保細分子版塊漲跌幅 ........................... 6 圖 4 環保板塊 PE 及相對滬深 300 溢價率（2015/6/15-2020/6/15）
................................................................................................ 7 圖 5 環保板塊 PB 及相對滬深 300 溢價率（2015/6/15-2020/6/15）
................................................................................................ 7 圖 6 基金對環保標的持股比例 ......................... 8 圖 7 營收、凈利潤增速分布 ........................... 9 圖 8 細分子行業營收情況（單位：億元）
............... 9 圖 9 細分子行業扣非歸母凈利潤情況（單位：億元）
..... 9 圖 10 細分子行業逐年財務費用率情況 ................. 10 圖 11 細分子行業分季度財務費用率 ................... 10 圖 12 環保行業及細分行業資產負債率情況 ............. 10 圖 13 2016-2020Q1 環保及細分行業分季度 ROE 情況 ..... 10 圖 14 環保行業投資性凈現金流（億元）
............... 11 圖 15 細分子行業投資性凈現金流（億元）
............. 11 圖 16 環保行業經營性凈現金流（億元）
............... 11 圖 17 細分子行業經營性凈現金流（億元）
............. 11 圖 18 2015-2019 環保及細分行業應收賬款周轉天數 ...... 12 圖 19 細分行業應收賬款/營業收入 ..................... 12 圖 20 社融規模存量同比（月）、M1 同比（月）
......... 12 圖 21 固定利率企業債：發行利率（AAA）5 年期走勢 .... 12 圖 22 累計發行專項債情況（單位：億元）
............. 13 圖 23 地方政府債券月平均發行利率走勢 ............... 13 圖 24 月專項債發行金額（億元）、土儲棚改占比 ........ 14 圖 25 環保類專項債占專項債比例 ..................... 14 圖 26 2016 年至 2019 年 PPP 項目入庫數及投資額 ........ 15 圖 27 逐月項目落地率 ............................... 15 圖 28 中央土壤污染防治專項資金 ..................... 18 圖 29 各省 2020 年土壤污染防治專項資金 .............. 18 圖 30 土壤修復訂單中標情況（百萬、個）
............. 19 圖 31 高能環境新增訂單（億元）
..................... 19 圖 32 各省垃圾焚燒中長期規劃目標（噸/日）
........... 20 圖 33 公司垃圾焚燒運營規模：噸/日（2019）
.......... 22 圖 34 公司在建項目垃圾焚燒規模：噸/日（2019）
....... 22 圖 35 PPP 管理庫按回報機制分類的項目金額（201612-202004， 億元）
......................................... 22 圖 36 2014Q1-2018Q1 環衛中標金額 ................... 25 圖 37 2020 年 1 季度環衛服務項目開標金額（億元）
..... 25 圖 38 新簽合同金額及年化服務金額（億元）
........... 26
中期策略
圖 39 合同總金額及增長情況（億元，%）
............. 26
中期策略
表
表 1 環保各細分板塊的 PE (截至 6 月 15 日) ....................... 7 表 2 環保領域專項債相關政策 ........................ 14 表 3 環保行業主要規劃 .............................. 15 表 4 土壤修復相關政策 .............................. 17 表 5 垃圾焚燒相關政策 .............................. 19 表 6 垃圾焚燒處理補貼退坡影響測算 .................. 21 表 7 環保項目運營屬性強化的相關政策 ................ 22 表 8“長江大保護”相關政策文件 ....................... 23 表 9 三峽集團蕪湖市城區污水系統提質增效(一期)項目情況24 表 10 傳統環衛服務市場空間測算 ..................... 25 表 11 2020 年來 10 億級別以上的環衛項目情況 .......... 26
中期策略
一、2020 年板塊行情回顧：細分行業表現分化，
行業整體估值略降
1.1
細分行業表現分化，行情重回基本面
年初以來上證綜指下跌 5.25%，創業板指上漲 23.44%，滬深 300下跌 3.46%，環保工程及服務（申萬）指數上漲 2.01%，跑贏上證綜指 7.26pct，跑輸創業板指 21.43pct。
2020 年春節后受國內外新冠疫情影響，在最初大跌后有所回暖，但整體行情較為震蕩，隨著三月底，國內疫情態勢的平穩，復工復產的持續推進，消費景氣度回升，在科技、消費、醫療等一些高景氣度板塊的帶動下，大盤行情尤其是創業板行情回暖。
疫情期間，環保行業所受影響主要體現在工程項目的項目暫停，招標延遲、限制開工等。項目的進度延緩有可能進一步導致回款延遲，加重企業資金壓力。一季度新增訂單及進度雖然會有所影響，但考慮到一季度原本也屬環保工程、設備類公司的淡季，相關上市企業一般會按原計劃經營，疫情停工預計影響環保工程類公司全年收入有限，整體來看，經營信心并未收到明顯沖擊。另一方面， 相對來說由于環保服務業（水處理、固廢處理、環衛等）其民生行業屬性，運營處理類業務受到的影響有限，業績確定性較高，醫療廢物處理、環衛消毒景氣度攀升，提振板塊熱度，使得板塊漲幅好于上證綜指行情。
從年初至今，在 104 個申萬二級板塊中，SW 水務 II、SW 環保工程及服務 II、SW 園林工程 II 漲幅排名分別為 46/104、63/104、 68/104。
圖 圖
1 2020 年年初至
6 月
15 日環保行業走勢對比（%）
?。?/p>
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水務，-3.78% 生態園林，-6.52%
圖 圖
2 環保板塊年初至今漲幅居前（%）
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環保工程及服務，1.95%
細分板塊漲跌幅方面，我們按主營業務分為大氣治理、水處理、固廢處置、土壤修復、環衛、環境監測及生態園林子行業。受疫情影響，我們分別列出了年初疫情爆發后至復產復工前（時間取 3 月 底），及 4
月至今的細分板塊漲幅，環保板塊行情出現一定分化。疫情期間，醫療廢水處理防滲、醫療廢物處理等概念熱度上行，表現相對較好。疫情平穩時期， 環保行情回歸業績基本面，疊加政策利好，市場對運營類資產固廢處置、環衛服務預期積極。
圖 圖
3 環保細分子版塊漲跌幅
1.2
行業景氣度提升，整體估值仍有抬升空間
環保板塊的估值及相對滬深 300 溢價率 5 年歷史中值分別為 33.25、149.23%， 截至 6 月 15 日，環保板塊市盈率為 30.27，相對滬深 300 的估值溢價率為 147.91%。市凈率為 1.67（整體法，剔除負值），相對滬深 300 的估值溢價率為 21.69%，今年以來，行業景氣度有所提升，當前接近歷史中值水平，板塊下調空間有限，仍有抬升空間。
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圖 圖
4 環保板塊
PE 及相對滬深
300 溢價率（2015/6/15-2020/6/15）
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圖 圖
5 環保板塊
PB 及相對滬深
300 溢價率（2015/6/15-2020/6/15）
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細分板塊方面，土壤修復、固廢處置、環衛板塊基本與環保行業整體估值水平持平，水處理、大氣治理估值相對較低，整體行業景氣度有所提升，估值接近歷史中值水平，仍有一定上升空間?？紤]后期隨著企業運營項目投產、應收賬款回款，高景氣度子板塊有望迎來業績、估值雙修復。
表 表
1 環保各細分板塊的
PE ( 截至
6 月
15 日) 細分板塊
PE 相對滬深
300PE 溢價率
水處理 18.24 49.39% 大氣治理 18.62 52.50% 固廢處置 22.19 81.74% 土壤修復 21.55 76.49% 環衛 26.70 118.67% 環境監測 49.52 305.57% 生態園林 37.30 205.49% 滬深 300 12.21 -
1.3
公募基金環保持倉同比持續下滑，持倉集中度升高
我們對環保板塊的基金持倉情況進行統計，2020Q1 基金對環保標的持股比例為 0.76%（統計個股持股數量及 Q1
期末總股本），
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環比下滑 0.82pct，但從歷史數據看環保股一季度多數會面臨減倉。從 2017 年以來的數據看，環保股基金持倉逐年走低，2020Q1 為 2017 年以來的最低水平。
圖 圖
6 基金對環保標的持股比例
2020Q1 環保公用事業行業基金持有市值前十家公司分別是華測檢測、瀚藍環境、碧水源、東江環保、聚光科技、龍馬環衛、偉明環保、東珠生態、興蓉環境、上海環境，基金持股總市值合計 69.95 億元，占基金持環保股總市值的 88.95%，環比上升 5.64pct，同比上升 10.56%，行業的持倉集中度提升，涉及的細分行業主要為固廢危廢、污水處理、第三方監測、環衛等商業模式較清晰、現金流較好的子行業。
對比 2019Q4，板塊中僅有 8 家公司在 2020Q1 獲得了基金增持，分別為聚光科技、龍馬環衛、鵬鷂環保、清水源、綠茵生態、瀚藍環境、東珠生態、上海洗霸。獲得增持的公司中有 1 家為固廢處理企業，1 家環境監測企業， 1 家環衛龍頭企業、2 家生態工程企業， 3 家水處理企業（其中清水源、上海洗霸考慮受益于疫情期間的消殺業務）。
二、業績回顧：經營性現金流持續改善，政策支持
下行業基本面有望好轉
2.1 業績所好轉，盈利質量有待進一步提升
我們統計了環保板塊 75 家上市公司 2019 年年報情況，合計營 業收入 2463.78 億元，同比增長 10.57%，合計扣非歸母凈利潤 163.23億元，同比下降 2.69%。相較 2018 年-26.51%的降幅，2019 年報凈利潤降幅大幅縮窄。剔除了 7 家近年波動較大的公司后，68 家上市企業合計營收、扣非歸母凈利潤分別為 2160.22 億元、187.83 億元， 分別同比增長 4.90%、6.60%，營收增長為 5 年以來最低，扣非歸母凈利潤由 2018 年的負增轉正。
相較
2018 年，2019 年營收、凈利潤增速在[10%,30%) 區間內的公司增多，增速中樞下移。
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圖 圖
7 營收、凈利潤增速分布
從細分行業來看，營收方面，除新增子公司利潤并表的情況外， 運營類（固廢、水處理等）公司主要受益于在手項目的不斷投產， 業績能夠保持增長，表現亮眼。僅生態園林板塊出現營收規模收縮。凈利潤方面，相較 2018 年，僅環境監測、生態園林出現下滑，其中生態園林板塊凈利潤近五年首次呈現負值。
凈利潤增速方面，相較于 2018 年的多細分行業負增，2019 年僅環境監測、生態園林出現負增，分別為-42.51%、-144.58%（剔除波動較大的 4 家后，同比下滑 79.49%）。凈利潤增速分別為：土壤修復（135.97%）、大氣治理（57.20%）、環衛（44.97%）、水處理 （29.13%）、固廢處理（13.24%），其中固廢處理、環衛板塊剔除受并表影響波動較大的中國天楹。
2020Q1，受到新冠疫情的影響，行業整體實現營業收入 415.60 億元，同比下降 7.36%；子行業中，固廢、環衛營收同比有所增長， 這與行業運營屬性的業務結構相關，土壤修復子行業同比增長主要考慮工程回款情況較好，以及相關公司的其他主營業務為運營類業務，受影響較小。2020Q1 行業整體實現歸母凈利潤 22.27 億元， 同比下降 35.18%。
圖 圖
8 細分子行業營收情況（單位：億元）
圖 圖
9 細分子行業扣非歸母凈利潤情況（單位：億元）
中期策略
環保板塊整體 2019 年財務費用率略有上升，較 2018 年高出 0.5pct，細分子行業僅固廢處理、大氣治理財務費用率下降，除生態園林波動較大外，整體趨于平穩，分季度來看細分子行業在 2019Q3 季度后均出現小幅降低，財務費用率出現一定改善。2020Q1 受疫情拖累營收影響，財務費用率有所回升。
圖 圖
10 細分子行業逐年財務費用率情況
圖 圖
11 細分子行業分季度財務費用率
2.2 經營性現金流持續改善
環保行業營收增長主要依靠資產負債表擴張驅動，行業資產負債率 2016 年以來持續走高，2019 年資產負債率為 60.60%，同比增長 2.95pct，2020Q1 資產負債率為 60.95%。細分子行業來看，固廢處理、環衛資產負債率上升較大，分別為 6.88pct、7.12pct。板塊整體 ROE 受生態園林子行業拖累同比下降 1.20pct，大氣治理、水處理、固廢處置、土壤修復均同比提升。分季度來看，板塊整體環比下滑 0.74pct，各細分行業環比變幅不大，有所企穩。
圖 圖
12 環保行業及細分行業資產負債率情況
圖 圖
13 2016-2020Q1 環保及細分行業分季度
ROE 情況
2019
年環保行業投資性凈現金流流出為-783.45 億元，同比擴 增了 130.63 億元，細分子行業方面，水處理、固廢處置、環衛、土壤修復仍保持投資支出的擴增，分別同比增 23.65%、58.85%、 252.38%、12.11%。
中期策略
圖 圖
14 環保行業投資性凈現金流（億元）
圖 圖
15 細分子行業投資性凈現金流（億元）
2019
年環保行業經營活動產生的凈現金流為-366.80
億元，同 比增加了 179.56 億元，細分子行業均出現好轉。其中環衛、水處理、固廢經營活動現金流增長最多，分別為 67.33 億元、58.28 億元、 39.89 億元，考慮和運營類業務結構有關，環衛子行業今年市場訂單放量，行業現金流處在較好的水平，現金流改善明顯。水處理、固廢子行業考慮運營業務投產帶來的現金流改善。
圖 圖
16 環保行業經營性凈現金流（億元）
圖 圖
17 細分子行業經營性凈現金流（億元）
環保板塊應收賬款周轉天數 2019 年為 146.68，較上年同期有所增長，環保類企業通常議價能力較低，項目回款不及時將進一步增加企業經營壓力。細分子行業方面除大氣治理外周轉天數均有增長，最短的為土壤修復（63.42 天，仍同比增長 16.35 天），對比應收賬款/營業收入，全年占比基本在 40%以上，僅土壤修復占比近三年均在 20%以下，主要考慮土壤修復企業項目主要為 EPC，隨工程進度確認收入，周期較短。
從 2018 年起，在融資收緊、錢貴錢緊大背景下，回籠資金成為企業改善現金流的重要方式，疊加政策面上“清欠行動”，工程款拖欠問題有所改善，環保行業現金流有望得到持續改善。
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圖 圖
18 2015-2019 環保及細分行業應收賬款周轉天數
圖 圖
19 細分行業應收賬款/ 營業收入
三、環保需求持續釋放，追求確定性成長
3.1 融資端持續改善，環保需求釋放，助力工程類企業業績回暖
財政投入加大刺激需求，融資環境持續改善，工程類環保企業有望直接受益。我們認為這也是下半年環保行業行情的背景。
社融規模方面，受國內疫情狀況的好轉及復工復產的推進， 2020 年 4 月社會融資規模增量為 3.09 萬億元，比上年同期多 1.42 萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加 1.62 萬億元，同比多增 7506 億元，4
月社會融資規模及貨幣供應量同比提升，4
月 M1
同比（5.5%），創 2019 年以來的新高。統計 3A
級固定利率企業債 5 年期發行利率，在經歷 2017、2018 的走高后，有所回落， 政府一系列的穩杠桿政策作用體現，宏觀資金面有所緩解，企業融資環境有望改善。
圖 圖
20 社融規模存量同比（月）
?。?、 、M1 同比（月）
圖 圖
21 固定利率企業債：發行利率（AAA ）5 年期走勢
地方政府債券投放加速，環保領域投放比例提升
中期策略
規模上，今年以來專項債發行規模增長明顯。1-4 月,全國發行地方政府專項債券已達到 12239.98 億元，而 2019 年前四月累計發行為 8116.74 億元，2020 年同比增長 50.80%。
進度上，今年以來地方政府債券投放加速。1-4 月,新增債券完成提前下達新增地方政府債務限額 28480 億元的 58.38%，其中一般債券已完成 91.47%，專項債券完成 50.31%。前四月累計發行的專項債金額已達到 2019 年全年投放金額的 68.99%。
分地區看前 4 月新增地方政府債券發行進度， 青海省 （87.31%）、寧夏回族自治區（86.97%）、黑龍江?。?3.81%）、內蒙古（72.54%）、北京市（71.86%）進度居前，大連（24.29%）、貴州?。?7.22%）、江蘇?。?6.94%）、上海市（37.82%）、湖北?。?1.30%）進度較后。
圖 圖
22 累計發行專項債情況（單位：億元）
發行利率方面，今年以來政府債券利率下行走勢明顯：4 月地方政府債券平均發行利率 2.91%，其中，一般債券 2.82%，專項債券 3.04%。
今年以來，發行利率已連續四個月走低。4 月發行利率比 2019 年 12 月下降 0.8pct；環比下降 0.28pct，降幅為前 4 個月最高。
圖 圖
23 地方政府債券月平均發行利率走勢
專項債使用形式方面：1 ）專項債可用作項目資本金。2020 年政府債券利率持續下行，4 月專項債券票面利率平均為 3.04%，結合銀行項目貸，降低政府財政壓力。政府主導投資，也有望減輕企業融資壓力。
2 ）降低環保項目資本金比例：2019 年提出對補短板的生態環
中期策略
保等基礎設施項目，在收益可靠、風險可控前提下，可適當降低資本金最低比例，下調幅度不超過 5 個百分點。專項債作為項目資本金，行業投資方面有望帶動社會環保投資資金投入。
表 表
2 環保領域專項債相關政策
時間
部門
內容要點
擴大專項債使用范圍， 重點用于包括污水垃圾處理、水電氣熱等基礎設 2019 年 國務院常委會 施和 生態環保項目等基礎建設領域，并明確上述領域為 專項債可用作項
目資本金范圍。
對補短板的公路、鐵路、 生態環保、社會民生等方面基礎設施項目，在 2019 年 國務院常委會 收益可靠、風險可控前提下，可 適當降低資本金最低比例，下調幅度不
超過
5 個百分點。
專項債投放領域方面，更加聚焦基建。2019 年專項債發行規模達 25882.24 億元，我們按專項債發行名稱統計類別，其中土儲與棚改占比高達 51.74%，基建占比被壓縮。
2020 年發行的提前批專項債由于不得用于土儲與棚改。我們已看到規模上 2020 年前四月發行額同比增加 50.8%，我們將生態環保建設、水務建設、水污染治理、土地整治名稱的債券合計入生態環保行業，前四月生態環保類專項債券合計 1010.41 億元，占比達到 8.25%，較 2019 年規模、占比雙提升。
專項債投放規模的加大、環保領域投放比例的提升為行業資金
端帶來增量資金。
圖 圖
24 月專項債發行金額（億元）
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、土儲棚改占比
圖 圖
25 環保類專項債占專項債比例
PPP 推進加快，入庫項目質量顯著提升，顯現回暖跡象
生態環境保護是 PPP 模式的推廣的重點領域?！吨袊鷳B環境 PPP
發展報告（2019）》報告顯示，截至 2019 年底，生態環境 PPP總投資高達 1.97 萬億元。2017 年年末以來受防范金融風險、PPP 入庫合規性審查等政策影響，全國生態環境 PPP 項目入庫項目數量和投資規模均呈現下降趨勢，2019 年基本處在一個平穩狀態。
但從 PPP 項目庫結構來看，儲備庫是指識別階段項目，是地方
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政府部門有意愿采用 PPP 模式的備選項目，但尚未完成物有所值評價和財政承受能力論證的審核。管理庫是指準備、采購、執行和移交階段項目。相對來說，管理庫內的項目會具有更好的穩定性及確定性。雖然總入庫項目數量在 2019 年穩中略升，但管理庫項目數量始終保持增長態勢，項目落地率逐步上升，PPP 項目的入庫項目質量有所增加。
圖 圖
26 2016 年至
2019 年
PPP 項目入庫數及投資額
圖 圖
27 逐月項目落地率
復工復產加速項目釋放
2020 年 1-4 月新增入管理庫項目 250 項，投資額達到 4115 億元，同比減少 2,803 億元、下降 40.5%。主要考慮受春節停工、疫情影響導致大幅下降。
比對開工建設數、開工建設項目投資額，可以看到當前行業建設環境平穩，復工復產切實推進項目建設：
今年以來開工建設項目 共 116
個、投資額 1,746
億元，同比減少 1.7
萬億元、下降 90.9%，但看 4 月單月數據， 4
月開工建設項目共 53
個、投資額 774 億元，環比增加 611 億元、上升 375.6%，同比減少 324 億元、下降 29.5%； 開工建設項目數、投資額 12 個月均值（38 個、607 億元）分別高出 39.5%， 27.5%，PPP 項目有望加速回暖。
表 表
3 環保行業主要規劃
環保工程類公司一季度業績影響明顯，我們認為隨著復工復產的推進，行業發展環境復蘇，PPP 項目數量大幅回升、入庫項目質量提高， 行業需求有望出現結構性回暖。疊加專項債的擴容+比例提升，環保工程類公司受益訂單情況和融資改善，三季度業績有望快速增長。
從行業自身發展需求看，2020 年是環保各細分行業的規劃時間考核節點，環保各細分子行業市場有加速釋放的動力。
《鄉村振興戰略規劃 （2018-2022 年）》 全面建成小康社會的目標如期實現；永久基本農田 保護面積不低于 15.46 億畝。
2022：鄉村振興的制度框 架和政策體系初步健全 農村環境
遠期時間節點
2020
年
政策
中期策略
《農業農村污染治理攻堅戰行動計劃》、《關于建立健全農村生活垃圾收集、轉運和處置體系的指導意見》 農村飲用水水源保護：供水人口在 10000 人或日供 水 1000 噸以上的飲用水水源調查評估和保護區劃定工作； 農村生活垃圾污水治理：
東部地區、中西部城市近 郊區等有基礎、有條件的地區，基本實現農村生活垃圾處置體系全覆蓋；中西部有較好基礎、基本具備條件的地區，力爭實現 90%左右的村莊生活垃圾得到治理； 2022：收運處置體系覆蓋范圍進一步提高，并實現穩定運行
大氣治理
2022 年：珠三角、成渝、遼寧中部、武漢籍周邊、 《鋼鐵企業超低排放改造工作方案（征求意見稿）》
《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》 新建項目全部達到超低排放水平，2020 年 10 月底 前，京津冀及周邊、長三角、汾渭平原等大氣污染防治重點區域具備改造條件的鋼鐵企業基本完成超低排放改造；
二氧化硫、氮氧化物排放總量分別比 2015 年下降 15%以上；PM2.5 未達標地級及以上城市濃度比 2015 年下降 18%以上，地級及以上城市空氣質量優良天數比率達到 80%，重度及以上污染天數比率比 2015 年下降 25%以上 長株潭、烏昌等區域基本完成； 2025 年：2025 年前全國具備改造條件的鋼鐵企業力爭實現超低排放。
水處理
《城市黑臭水體治理攻堅戰實施方案》
《水十條》、《重點流域水污染防治規劃 (2016-2020 年)》 2019 年底，其他地級城市建成區黑臭水體消除比例顯著提高，2020 年底達到 90%以上。
七大重點流域Ⅲ類水比例達 70%以上； 城市集中式飲用水水源水質達到或優于Ⅲ類比例總體高于 93%； 近岸海域水質優良(一、二類)比例達到 70%左右；京津冀區域劣 V 類下降 15 個百分點； 新增完成環境綜合整治的建制村 13 萬個； 全國所有縣城和重點鎮具備污水收集處理能力，縣城、城市污水處理率分別達到 85%、95%左右；
2030 年：
全國七大重點流域水質優良比例總體達到 75%以上； 城市建成區黑臭水體總體得到消除； 城市集中式飲用水水源水質達到或優于Ⅲ類比例總體為 95%左右
垃圾分類
2022 年：各地級市至少有一個區實現垃圾分類全覆蓋； 《關于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》 46 個重點城市基本建成生活垃圾分類處理系統； 新增餐廚垃圾處理能力 3.44 萬噸/日； 垃圾焚燒產能達 59 萬噸/日，焚燒處理占比達 50% 以上 2025 年：全國地級及以上城市基本建成生活垃圾分類處理系統；按日本發展經驗及相關預測，焚燒占比可達 65%以上； 遠期：垃圾處理呈集約化
環境監測
中期策略
《生態環境監測質量監督檢查三年行動計劃 （2018-2020 年）》 對生態環境監測機構、排污單位、運維機構三類主體實行全覆蓋檢查，其中重點檢查京津冀及周邊區域、長三角區域、汾渭平原等重點區域和造紙、火電、鋼鐵、化工、城市污水處理等行業； 2020 年底前，實現土壤環境質量監測點位所有縣 （市、區）全覆蓋。
《土壤污染防治法》、 《“十三五”生態環境保護規劃 受污染耕地安全利用率達到 90%左右，污染地塊安全利用率達到 90%以上； 全國工業固體廢物綜合利用率提高到 73%； 2020 年重點行業的重點重金屬排放量要比 2013 年下降 10%；
3.2
土壤修復市場有望再發力
土壤修復相對固廢處理、水環境治理、大氣治理等較為成熟的的環保領域，市場尚處于起步成長期，當前市場對土壤修復子行業的顧慮主要圍繞在：
1）認為宏觀經濟影響各級政府在污染土壤的治理投入。土壤修復市場規模較小，勝在增長性，如果增長速度受阻，市場給行業的估值或將下降。
2）認為房地產開發投資下滑，地產開發商購地修復模式或有減少，而這類受益者付費模式是土壤修復盈利模式最清晰的一種。
針對以上兩點我們認為土壤修復市場實際存在一定預期差。
政策推進力度不減，土壤治理進度 “雙 雙
90%” ” 被作為硬性目標。
政府投資方面，2020 年中央土壤污染防治資金為 35 億元，較 2019 年有所縮窄。但通過省級基金的設立，對土壤污染防治的資金需求能有一定補充，通過多渠道引進資金，引導社會資本參與，提升資金使用效率。
表 表
4 土壤修復相關政策
時間
部門
內容要點
202004
財政部 《土壤污染防治基金管理辦法》：
1 ）設立省級土壤污染防治基金； 2 ）
中央財政通過土壤污染防治專項資金對本辦法出臺后一年內建立基金
的省予以適當支持。
推進打贏凈土保衛戰和農業農村污染治理攻堅戰：確保按時保質完成受 202005 生態環境部 污染耕地安全利用率達到 90%左右、污染地塊安全利用率達到 90%以上
等目標任務。
土壤修復、固廢處理
中期策略
圖 圖
28 中央土壤污染防治專項資金
圖 圖
29 各省
2020 年土壤污染防治專項資金
土壤修復主要包括場地修復、耕地修復、礦山修復。具有商業用地價值的土地修復通常采取受益方付費模式，這種模式下土地修復費用通常房地產開發商或地方土地儲備部門承擔。以應用原位熱脫附技術的經典項目“蘇州溶劑廠原址北區場地治理項目”為例， 蘇州溶劑廠于 2007 年整體搬遷，該地塊由蘇州市土地儲備中心接 管，蘇州市土地儲備中心出資 2.59 億對污染土地進行修復。盡管受困于銷售壓力，較多房企降低了拿地支出，但就土壤修復的受益支付方而言，房企并不是唯一的對象。
而另一方面，從 CREIS 中指數據統計報告來看，4 月土地供應量宗數，環比增加 44%，同比增加 7%，出讓金達到 5369 億元， 全國 300 個城市土地出讓金總額為 5369 億元，環比增加 133%， 同比增加 25%。出讓均價為 3328 元/m³ ，環比增加 62%，同比增加 28%。土地成交金額 top10 城市 1-5 月總計成交 7400 億元，較去年增長 42.5%，南京、廣州、成都土地出讓金增速明顯加快，分別同比增長 145%、118%、73%，土地出讓交易情況有所回暖， 土地資源的有限性使得修復后的受污染土地仍具有重要商業價值，受益方對污染地塊仍具有較強修復動力。
需求上看，土壤修復的潛在市場巨大，首次全國土壤污染狀況調查顯示的數據（2014 年數據）全國土壤總的超標率為 16.1%，污染分布方面，南方土壤污染重于北方，長江三角洲、珠江三角洲、東北老工業基地等部分區域土壤污染問題較為突出。當前時間節點也面臨著“土十條”2020 年“雙 90%安全利用率”的考核。
從土壤修復市場訂單來看，我們統計了招標網土壤修復中標情況（項目名稱含“土壤修復”關鍵詞，非完全統計），截至 6
月 10 日市場共中標 20.51 億元，合計 81 個項目，較 2019 年具有較大增 長。從項目個數上看，僅 2 月份受疫情影響較大，中標數大幅減少， 后續隨著復工復產的推進，5 月份出現較大回升。
以上市公司土壤修復龍頭企業高能環境為例，按招標網統計的環境修復類中標項目（項目名稱：填埋場封場、區域風險管控、土壤修復等），高能環境截至 6 月 3 日中標金額合計 6.39 億元。雖然出于提高項目標準、聚焦在手項目建設的考慮，公司放緩了拿訂單的進度，因而較 2018 年新增訂單有所減少，但比對公司 2019 年全
中期策略
年新增環境修復訂單 9.47 億元，2020 年在土壤修復工程領域，公司仍表現較強的市場競爭力。
圖 圖
30 土壤修復訂單中標情況（百萬、個）
圖 圖
31 高能環境新增訂單（億元）
從訂單上看，土壤修復子行業的中標受疫情影響有限，更多是體現在工程項目推進進程方面，隨著“土十條”考核時間臨近且未變，復工復產的持續推進，在多地政府表態“倒排工期”的壓力下， 疊加融資環境的利好，我們認為在下半年復工環境平穩的狀態下， 工程類企業業績有望釋放。
3.3
產能加速投放，看好重資產運營類資產成長的穩健性
2020 年以來垃圾焚燒處理出臺新政策，明確了 1 月 20 日作為新增、存量項目的劃分節點，其中新增項目將由國家按照以收定支原則，通過可再生能源發展基金繼續予以支持。此外新政策要求各省編寫垃圾焚燒發電中長期專項規劃和三年滾動計劃，其成為納入國補的先決條件， 我們認為將倒逼各地政府加速出臺相應規劃，進一步明確各地區垃圾焚燒未來增量空間，企業產能有望加速投放。
表 表
5 垃圾焚燒相關政策
202001
202004
《可再生能源電價附加補助資金管理辦法》
《關于有序推進新增垃圾焚燒發電項目建設有關事項的通知》 1）2020 年 1 月 20 日后并網發電的生活垃圾焚燒發電（含沼氣發電）項目為新增項目（新增項目），國家按照以收定支的原則，通過可再生能源發展基金繼續予以支持；2）2020 年 1 月 20 日前并網發電的相關項目為存量項目，需符合國家能源主管部門要求，按流程經電網企業審核后納入補助項目清單。
1）再次明確 1 月 20 日為劃分新增、存量節點；2）
明確各省行業發展責任：要求各?。▍^、市）發展改革部門按照國家相關規劃和政策要求，會同有關部門編制本地區省級垃圾焚燒發電中長期專項規劃（簡稱專項規劃）和三年滾動投資計劃， 未納入專項規劃的垃圾焚燒發電項目，所需補貼資金原則上由項目所在省
?。▍^、市）負責解決。
時間
部門
內容要點
中期策略
垃圾焚燒需求明確：焚燒產業快速發展，設施數量和處理能力逐年增長，已為我國生活垃圾處理的主流工藝。國家發布了多項利好政策予以刺激和扶持，多省相繼推出了地區生活垃圾設施建設規劃，對焚燒設施的建設、任務目標等方面做出明確要求。
垃圾焚燒市場空間工程端按《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，2020
年垃圾焚燒處理能力須達到
59.14 萬噸 / 日 ，“十三五”期間預計新增城市生活垃圾焚燒發電項目 529 個，新增裝機規模 1022 萬千瓦，新建處理設施投資額達到 1699.3 億元。運營端我們此前報告中估算 2018-2020
三年運營端收益達 1074.39 億元，其中 2020 年單年度運營端空間達 435 億元，垃圾焚燒處理市場仍有較大增長空間。
比對中遠期的規劃目標，可以看到各省除江蘇外 2018~2020 年規劃新增焚燒處理能力均大于 2021~2030 年，隨著時間節點臨近， 我們認為
2020 年會是垃圾焚燒處理的投產大年。
圖 圖
32 各省垃圾焚燒中長期規劃目標（噸/ 日）
垃圾焚燒補貼退坡對整體營收影響有限
垃圾焚燒售電分拆兩個部分:1)每噸生活垃圾折算上網電量 （280 度）執行全國垃圾發電標桿電價，即 0.65 元/度；2）其余上網電量價格參照當地燃煤機組標桿上網電價執行。
而根據國家發改委“發改價格[2012]801 號”文件相關規定， 垃圾焚燒發電上網電價高出當地脫硫燃煤機組標桿上網電價的部分（即：垃圾焚燒發電企業電價補貼）實行 兩級分攤。其中，當地省級電網負擔每千瓦時 0.1 元，其余部分納入全國征收的可再生能源電價附加解決， 垃圾焚燒補貼退坡影響的主要是由可再生能源基金支持的這一部分。
我們測算補貼退坡帶來的收入影響，我們假設項目產能為 1000t/d，全年滿產，設置垃圾焚燒處置單價 75 元/噸、單噸上網電
中期策略
表 表
6 垃圾焚燒處理補貼退坡影響測算
量 280kwh 作為基準情況，燃煤上網電價按全國平均 0.37 元/千瓦時， 按處置單價增幅 10%/15%/20%，噸上網電量 10%/15%/20%，兩兩組合三種情況進行粗略測算。
可以看到基準情況下， 完全不納入國補對項目整體營收影響接近 近
20%，而提高垃圾處置費用、提升單噸上網電量方面，提升垃圾處置費用更為有效，但提升幅度仍需在 15%以上，降幅能接近 14%。
考慮到后續省補能夠彌補部分補貼，項目營收下滑空間有限， 疊加公司產能投產運營，整體營收增長趨勢考慮仍將上行。
項目產能（t/d）
1000 基準噸上網電量（kwh）
280 308 322 336 308 322 336 燃煤標桿上網電價+省補（元/kwh）
0.37 取消 當前上網電價（含補貼）（元/kwh）
0.65
垃圾焚燒行業龍頭集中度有望提升：垃圾焚燒發電行業仍處在產能擴張時期，各地區中長期發展規劃明確了垃圾焚燒產能新增空間，疊加外部融資環境改善、需求釋放，我們認為重資產運營類行業垃圾焚燒的投產大年，龍頭企業受益于行業發展的加速前進。
我們統計了當前主要垃圾處理企業，目前已投運項目垃圾處理規模最大的為光大國際（6.49 萬噸/日）。垃圾焚燒行業本身集中度較高，馬太效應下有望進一步提升，豐富訂單儲備的龍頭企業具備較好的成長性，對比在建規模/已投運規模，比例較大的為偉明環保 （1.37）、中國天楹（1.15）、瀚藍環境（0.99）、旺能環境（0.91），若項目按持續推進，公司產能投放將帶來較大的業績增長，行業整合下龍頭企業市場份額進一步提升。
噸上網電量組合）
?。?（10%/15%/20%）
?。?/p>
情況二：噸上網電量
情況三（處置單價與
情況一：處置單價
?。?（10%/15%/20%）
?。?/p>
基準
情況
垃圾焚燒處置單價（元/噸）
75 82.50 86.25 90 86.25 90 90
補貼
其中：省補 0.1
燃煤標桿電價 0.37
可再生能源基金補貼部分 0.18
垃圾處置收入（百萬 ) 27.38 27.38 30.11 31.48 32.85 27.38 27.38 27.38 31.48 32.85 32.85 發電收入 66.43 48.03 48.03 48.03 48.03 48.04 48.05 48.05 48.05 48.05 48.05 合計 93.81 75.41 78.15 79.52 80.88 75.42 75.42 75.43 79.54 80.90 80.90 同比基準情況（%）
-20% -17% -15% -14% -20% -20% -20% -15% -14% -14%
中期策略
圖 圖
33 公司垃圾焚燒運營規模：噸/ 日（2019）
?。?/p>
圖 圖
34 公司在建項目垃圾焚燒規模：噸/ 日（2019）
?。?/p>
3.4
水環境治理企業的運營屬性進一步增強
融資環境方面，“專項債 +PPP ”融資功能深度融合，兩者投放領域有較大重合，主要投向均是基礎設施和民生重點領域，在經濟下行壓力加大的現實可能下，專項債與 PPP 的資源和功能的深度融合有望擴大政府有效投資，降低資金成本，提高投資效益。PPP 方面，從 2017 年年末開始的清庫行動開始，項目績效管理便在不斷強化。從 PPP 管理庫中項目回報機制上看，可行性缺口補助是當前 PPP 項目的主流，受限于部分公益類項目的收益有限，4 月管理庫中純政府付費類項目占比仍有 23%。
今年 4 月財政部出臺的《關于印發污水處理和垃圾處理領域 PPP 項目合同示范文本》的通知，提出：1）合作期限（含建設期）
不得低于 10 年；2）社會資本方不得弱化、免除或不承擔項目運營責任，不得返包、外包。
再一次強調出環保項目的運營屬性，以及對企業運營能力的要求。
圖 圖
35 PPP 管理庫按回報機制分類的項目金額（201612-202004 ，億元）
表 表
7 環保項目運營屬性強化的相關政策
時間
相關政策
內容要點
中期策略
202004
《污水處理和垃圾處理領域 PPP 項目合同示范文本》 1）國有企業、政府融資平臺公司不得作為政府方或社會資本簽署 PPP 項目合同；2）不得采用建設-移交（BT）方式；3）合作期限（含建設期）不得低于 10 年；4）政府方不得進行變相融資舉債；5）社會資本方不得只承擔項目建設、不承擔項目運營責任，弱化或免除社會資本的投資建設運營責任，不得約定將項目運營責任返包給政府方出資代表承擔或另行指定社會資本以外的第三方承擔等
表 表
8“ “ 長江大保護 ” 相關政策文件
績效管控增強的背景下，是環保項目運營屬性增強的預期。相較于固廢處理運營屬性的明確性，水環境治理企業的運營類業務隨著屬性強化，占比正逐步提升，我們看好在運營業務提升過程中水環境企業的利潤增厚。
水環境治理企業運營類業務提升的競爭賽道我們看好“長江大保護”。一方面長江大保護流域治理政策頻出， 政策推力強。“長江大保護”先后開展了工業污染專項整治、長江入河排污口專項整治等 5 項專項行動。近期再下頂層規劃文件《全國重要生態系統保護和修復重大工程規劃（2021—2035 年）》，該規劃是十九大后生態保護和修復領域第一個綜合性規劃，隨著后續長江、黃河和海岸帶三個重大工程的專項建設規劃，增量空間會進一步明確。
2020.06
2019.11
《全國重要生態系統保護和修復重大工程規劃（2021—2035年）》
《長江三角洲區域一體化發展規劃綱要》
發改委、自然資源部
中共中央國務院 在長江重點生態區，以推動亞熱帶森林、河湖、濕地生態系統的綜合整治和自然恢復為導向，布局了生態保護修復和重點區域的礦山修復，總計 8 個重點工程； 到 2025 年，跨界區域、城市鄉村等區域板塊一體化發展達到較高水平，在科創產業、基礎設施、生態環境、公共服務等領域基本實現一體化發 展，全面建立一體化發展的體制機制。
另一方面，從項目需求端考慮，以 PPP 管理庫中數據做參考， 生態建設和環境保護累計簽約 625 項，金額 0.7 萬億，行業排名前三，PPP 項目仍是環保行業重要的需求來源，而長江經濟帶區域簽約落地項目在管理庫中累計 2,903 個、投資額 5.5 萬億元，分別占管理庫的 45.1%和 54.3%，是 PPP 項目推進的重要區域。此外， 三峽集團按發改委要求至 2020 年，三峽集團規劃每年投入長江大 保護項目規模 300 到 500 億元，有望帶動社會資金 3000 到 5000 億元。
“ 長江大保護 ” ：社會資本方實施運營服務
以三峽集團承接的項目為例，項目運營部分通常由其他社會資本方實施，環保運營類業務市場化加速。年初以來，國資入股環保 時間
政策
部門
內容要點
中期策略
企業頻現，隨著推進大尺度的區域環保項目的趨勢明顯，環保企業借助國資平臺有望加強自身市場競爭力。運營經驗豐富的優質企業或將優先受益。
從三峽集團已經落地的 77 億的九江市中心城區水環境綜合治理項目和 44 億的蕪湖市城區污水系統提質增效(一期)項目，可以看到“長江大保護”相關項目特點：1）治理模式方面，立足城鄉一體化，推進項目廠網一體，污水處理提質增效，提高系統效能；2）
管理模式上企業建管，政府監督，項目中運營部分(污水廠、污水管網運營)交由其他社會資本方。
表 表
9 三峽集團蕪湖市城區污水系統提質增效( 一期) 項目情況
存量資產
項目內容 朱家橋、城南、濱江、城東、高安污水處理廠及其涉及的污水泵房、污水管網等資產，以及大龍灣污水處理廠涉及的污水泵房、污水管網等
污水處理廠提標改造
朱家橋污水處理廠一期、二期提標改造工程、三期擴建工程、城南污水處理廠提標改造工程、濱江污水處理廠一期一階段提標改造工程、擴建工程⑤新建大龍灣污水處理廠 污水處理廠新建 大龍灣污水處理廠 委托運營 城東污水處理廠和高安污水處理廠 存量管網排查與整治 建成區內市政道路雨污水管網進行混接排查污水管網及泵站完善 項目模式 TOT+BOT+ROT+OM 金額（億元）
43.7
項目中運營部分(污水廠、污水管網運營)交由其他社會資本方 （民企），民企作為專業技術服務提供者， 聚焦運營有望成為趨勢。這種趨勢有望加速環保水環境治理企業轉向運營類，隨著推進大尺度的區域環保項目的趨勢明顯，環保企業借助國資平臺有望加強自身市場競爭力， “ 長江大保護 ” 驅動民營企業的運營業務增長， 龍頭企業有望優先受益運營業務增量帶來的利潤增厚。
3.5
輕資產環衛服務：環衛需求提升帶來的業績彈性
在錢貴錢緊的大背景下，穩健的行業現金流能夠保證行業增長，市政環衛回款周期較短，行業現金流通常較好。政府向社會購買服務的不斷推進，環衛市場兩次躍升主要是受益于 PPP 模式帶來的區域訂單增量，近幾年來環衛市場化率得到快速提高。
2020 年 1、2 月新開標環衛項目年化額分別為 59 億和 11.3 億， 同比 2019 年分別下降了 8.22%、62.5%。其中 2 月份全國各地公布 的環衛服務類單一來源采購項目采購預算（年化）突破 2 億元，相當于當月新開標環衛項目年化金額的 1/5 左右，單一來源方式主要 項目名稱 蕪湖市城區污水系統提質增效(一期)項目
中期策略
受疫情影響限制，該種模式一定程度不利于市場化，但就具體開標項目，采購時長有限，以東莞市項目為例，僅延長 1 月，深圳市項目延長 11 月。3 月份隨著疫情在全國范圍內得到基本控制，環衛服務政府采購工作重回正軌，并出現強勢反彈，招標方式的顧慮基本解除，3 月開標環衛服務項目的服務金額高達 62.1 億元，合同金額也攀升到 176 億元，較 2019 年同比增長 99.68%、30.37%。
圖 圖
36 2014Q1-2018Q1 環衛中標金額
圖 圖
37 2020 年
1 季度環衛服務項目開標金額（億元）
環衛行業天花板較高，內生增長仍有空間
傳統環衛項目主要涵蓋街道清掃、垃圾清理、公廁維護管理等， 清掃米面積的增長、垃圾清理、公廁數量的增加為環衛傳統市場也帶來增量空間，我們按照約 10 元/平米/年的清掃保潔費用、75 元/ 噸的垃圾清運費用、公廁管理 10 萬元/每座/每年進行粗略測算，2020年傳統服務業務空間也達千億，同比增長 5.89%。
表 表
10 傳統環衛服務市場空間測算
2015
2016
2017
2018
2019E
2020E
2021E
2022E
道路清掃面積（萬㎡）
730333 794923
842048
869329 921308.86 976396.76
1034778.53
1096651.13
年復合增長率 清掃保潔費單價
5.98% 10 元/㎡/年
道路清掃年化服務費（億元）
921.31
976.40
1034.78
1096.65
生活垃圾清運量（萬噸）
19142 20362
21521
22802 24171.38
25623.00
27161.80
28793.01
年復合增長率 生活垃圾清運單價
6.01% 75 元/噸
生活垃圾清運年化服務費（億元)
181.29
192.17
203.71
215.95
公共廁所數量（座）
126344 129818
136084
147466 155264.08 163474.53
172119.14 181220.89
年復合增長率公廁管...
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