<ol id="ebnk9"></ol> 
目 錄 1、 財政“分工”逐漸明晰，政府性基金支持投資 .......................................................... 3 2、 “廣義財政”發力穩投資，錨定全年支出空間 .......................................................... 5 3、 下半年，“廣義財政”支出增速或將大幅抬升 .......................................................... 7 4、 研究結論 ....................................................................................... 9 5、 風險提示 ...................................................................................... 10 圖表目錄 圖 1：
上半年，一般財政支出增速大幅下滑 ............................................................. 3 圖 2：
城鄉社區事務等基建相關支出下滑明顯 ........................................................... 3 圖 3：
2015 年來，一般財政支出中基建類支出占比下降 .................................................. 4 圖 4：
科學技術、社保就業等支出占比提升 ............................................................. 4 圖 5：
2020 年新增轉移支付中，超 60%用于基層“三保” ....................................................................................................... 4 圖 6：
2020 年轉移支付中，對基層保障支出明顯增長 .................................................... 4 圖 1：
2020 年上半年，專項債投向基建占比明顯抬升 .................................................... 5 圖 2：
抗疫特別國債支出也以基建領域為主 ............................................................. 5 圖 3：
專項債、特別國債規模大幅增長 ................................................................. 5 圖 4：
2019 年 9 月國常會，進一步明確了專項債的使用 .................................................. 5 圖 5：
近年來，政府性基金收支增速高于一般財政 ....................................................... 6 圖 6：
政府性基金支出占廣義財政支出比重持續上升 ..................................................... 6 圖 7：
一般財政支出增速明顯低于廣義財政 ............................................................. 6 圖 8：
一般財政赤字對廣義財政“赤字”貢獻下降 ......................................................... 6 圖 9：
上半年，政府性基金支出持續抬升 ............................................................... 7 圖 10：
6 月，政府性基金“赤字”擴大約 5500 億元 ........................................................ 7 圖 11：
2020 年一般財政預算赤字創下新高.............................................................. 7 圖 12：
2020 年廣義財政“赤字”預算大幅擴張 ............................................................ 7 圖 13：
根據預算，下半年廣義財政“赤字”仍有較大空間 .................................................. 8 圖 14：
歷年下半年政府債券融資規模 .................................................................. 8 圖 15：
疫情影響減弱后，一般財政收入或恢復正增長 .................................................... 8 圖 16：
土地成交回暖，或支持政府性基金收入增長 ...................................................... 8 圖 17：
上半年政金債凈融資規模接近以往全年的規模 .................................................... 9 圖 18：
上半年城投債凈融資額接近 2019 年全年規模 ..................................................... 9 圖 19：
政府債凈融資擴張幅度，大于廣義財政“赤字” .......................................................................................................... 9 圖 20：
下半年 M2 增速或繼續抬升 .................................................................... 9 表 1：
2020 年，一般財政著力落實“六保”任務 ........................................................... 4 表 2：
即使考慮盤活比例和政府債券支出進度，全年財政支出增速仍較高 ................................... 8
財政“分工”深化背景下，考察“廣義財政”，可以更準確地錨定全年支出空間。預計下半年廣義財政支出或將大幅抬升，帶動經濟行為和信用環境進一步加速修復。
1、 財政“分工”逐漸明晰，政府性基金支持投資 上半年，一般財政支出同比下滑，其中 6 月支出更是大幅下滑 14.4%，引發市場對政府投資發力空間的討論。2020 年 1-6 月，一般財政支出累計同比下滑 5.8%， 降幅較 1-5 月擴大 2.9 個百分點。其中，6 月當月同比下滑 14.4%，創下 1993 年以來的單月支出增速新低 1 。包括城鄉社區事務等基建相關的財政支出，也出現大幅下降。在疫情已經基本收尾、政策推動投資發力的背景下，財政支出的大幅下滑，引發市場關于下半年政府投資發力空間的討論。
圖1：上半年，一般財政支出增速大幅下滑 圖2：城鄉社區事務等基建相關支出下滑明顯
25 20 15 10 5
0
-5 -10 -15 2020年6月一般財政支出分項增速
支出當月同比 支出累計同比
-50 -30 -10 10 30
累計同比增速 當月同比增速
數據來源：Wind、研究所 數據來源：Wind、研究所
實際上，近年來財政“分工”逐漸明晰，一般財政重點向民生、科技等領域傾斜， 2020 年還要著力落實“六保”任務。2015 年以來，一般財政支出中，基建相關的財政支出占比持續下降。上半年基建類支出占一般財政的比重，從2015 年高點的27%， 持續下降到 2020 年的 24.6% 2 。與此同時，支出重點向民生、科技等領域傾斜，社會保障和就業、科學技術等支出占比均持續抬升。2020 年以來，在疫情沖擊下，一般財政著力落實“六保”任務，尤其要兜牢基本民生、基層運轉等底線，“分工”定位較為明晰。
1 不包括 1-2 月的增速異常值。
2 一般財政主要支出分項中，將農林水事務、城鄉社區事務、交通運輸、節能環保等 4 項歸為“基建類”財政支出。由于財政支出存在季節性，以每年上半年支出占比來進行比較。其中，2019 年由于財政支出“前傾”等因素，上半年基建類支出占比明顯高于其他年份，作為異常值剔除。
一般財政支出增速 (%)
債務付息 農林水事務 社會保障和就業 衛生健康 文化旅游體育與傳媒 公共財政支出 教育科學技術交通運輸節能環保 城鄉社區事務 （ % ）
2018-06
2018-07
2018-08
2018-09
2018-10
2018-11
2018-12
2019-01
2019-02
2019-03
2019-04
2019-05
2019-06
2019-07
2019-08
2019-09
2019-10
2019-11
2019-12
2020-01
2020-02
2020-03
2020-04
2020-05
2020-06
歷年上半年基建類支出占一般財政支出比重 （ % ）
圖3：2015 年來，一般財政支出中基建類支出占比下降 圖4：科學技術、社保就業等支出占比提升
28 4 （ % ）
27 3.8
26
3.6
25
24 3.4
23 3.2
22
3
21
財政支出分項占總支出比重 （ % ）
12.5
12
11.5
11
10.5
10
9.5
科學技術 社會保障和就業（右軸）
數據來源：Wind、研究所 數據來源：Wind、研究所
圖5：2020 年新增轉移支付中，超 60%用于基層“三保 圖6：2020 年轉移支付中，對基層保障支出明顯增長
正常轉移支付 36.3%
2020年新增轉移支付結構
14
12
10
8
6
4
特殊轉移支付 2
63.7%
0
2020年中央對地方正常轉移支付同比增幅 正常轉移支付 均衡性轉移支付 縣級基本財力
保障機制獎補資金
數據來源：財政部、研究所 數據來源：財政部、研究所 老少邊窮地區轉移支付
表1：2020 年，一般財政著力落實“六保”任務
4 月 17 日 中共中央政治局會議
財政部長劉昆署名文章《積極 加大“六穩”工作力度，保居民就業、?；久裆?、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、?；鶎舆\轉，堅定實施擴大內需戰略，維護經濟發展和社會穩定大局，確保完成決戰決勝脫貧攻堅目標任務，全面建成小康社會。
積極的財政政策更加積極有為，必須堅持以供給側結構性改革為主線，扎實做好“六 5 月 14 日 的財政政策要更加積極有為》 穩”工作，全面落實“六保”任務。
建立特殊轉移支付機制，資金直達市縣基層、直接惠企利民，主要用于保就業、?；?5 月 22 日 2020 年《政府工作報告》
7 月 10 日 財稅部門座談會
7 月 16 日 《“六保”財政政策措施問答》
資料來源：中國政府網、研究所 本民生、保市場主體。要大力優化財政支出結構，基本民生支出只增不減，重點領域 支出要切實保障，一般性支出要堅決壓減，嚴禁新建樓堂館所，嚴禁鋪張浪費。
扎實做好“六穩”工作，全面落實“六保”任務，確保完成全年經濟社會發展目標任務。抓好資金直達市縣基層、直接惠企利民，切實兜牢基層“三保”底線。
全面落實“六保”任務，是落實“積極的財政政策要更加積極有為”要求的重要舉 措，是財政部門當前及今后一個時期的重要工作。要堅持“三保”支出在財政支出中的優先順序，切實保障基本民生、工資發放和機構運轉，縣級在安排預算時，必須高度重視這項支出，把它排到最前面。
日期 會議/文件 相關表述 （ % ）
12.4
10
10
4.6
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
專項債+特別國債 規模及占廣義財政支出比重 （萬億元）
?。?% ）
而“政府投資”等支出事項，逐漸由政府性基金承擔，以專項債、特別國債等政府債券為代表。2015 年起，地方政府發行專項債、納入政府性基金管理，重點支持 交通、能源、市政等基礎設施建設。2020 年上半年，專項債用于各類基建的比重超過 60%。2020 年還發行了抗疫特別國債，納入中央政府性基金管理，基礎設施建設也是重點支出方向，包括公共衛生、交通運輸、生態環境等領域。
圖1：2020 年上半年，專項債投向基建占比明顯抬升 圖2：抗疫特別國債支出也以基建領域為主
專項債新券投向結構 土儲
棚改其他公益項目 社會事業其他基建收費公路
6.9 0 10 2019
11.6
20
26.3
30
55.2
40 50 60 2020H1 （ % ）
數據來源：Wind、研究所 資料來源：財政部、研究所
2、 “廣義財政”發力穩投資，錨定全年支出空間 近年來，專項債額度持續擴張，加上 2020 年發行的特別國債，政府性基金對投 資的支持力度明顯增強。地方政府專項債額度，從 2015 年的 1000 億元，快速增長 到 2020 年 3.75 萬億元。再加上 1 萬億元抗疫特別國債，2020 年政府性基金口徑下的政府債券融資規模達4.75 萬億元，占到一般財政和政府性基金總預算支出的12.7%， 比 2019 年提高 6.2 個百分點。2020 年專項債重點支持基礎設施建設、不允許用于土儲和棚改，并可作為資本金撬動杠桿 3 ，進一步加大了對政府投資的支持力度。
圖3：專項債、特別國債規模大幅增長 圖4：2019 年 9 月國常會，進一步明確了專項債的使用
5 14
12
4
10
3 8
2 6
4
根據地方重大項目建設需要，按規定提前下達明
提前下達
年專項債部分新增額度，確保年初即可使用見效 重點用于交通基礎設施，能源項目，生態環保項 重點投向
目等， 不得用于土地儲備和房地產相關領域
以省為單位，專項債資金用于項目資本金的規模
1
0
2015 2016 2017
2018
2019
2
0
2020 預算
資本金比例
項目傾斜 占該省份專項債規模的比例可為 20% 左右
按照“資金跟項目走”的要求，專項債額度向手
特別國債 地方政府專項債 債券規模占廣義支出比重（右軸）
續完備、前期工作準備充分的項目傾斜
數據來源：財政部、Wind、研究所 資料來源：中國政府網、研究所
3 根據財政部數據，截至 7 月 14 日，各地約有 2200 億元專項債券用于鐵路、軌道交通、農林水利、生態環保等領域符合條件的重大項目資本金。
抗疫特別國債 基礎設施建設 抗疫相關支出 公共衛生體系建設 重大疫情防控救治體系建設 應 產糧
能
急 業食
源
物 鏈安
安
資 改全
全
保 造
障
升 級
城鎮老舊小區改造 生態環境治理 交通基礎設施建設 市政設施建設 重大區域規劃基礎設施建設 困
重
創
難減
點
業 援
群免
企
擔 企
眾房
業
保 穩
基租
貸
貸 崗
本補
款
款 補
生貼
貼
貼 貼
活息
息 補 助
政策要點 主要內容
在財政“分工”格局下，一般財政指示意義弱化，“廣義財政”能更準確地錨定支出空間。2015 年以來，專項債、特別國債等納入政府性基金管理，疊加土地出讓收入的支撐，使政府性基金規?？焖贁U張。2020 年預算中，政府性基金支出占廣義財 政支出比重已達 33.7 。財政“分工”格局下，政府投資更多地由政府性基金支出來承擔，一般財政無論是支出增速還是重點投向，對實際財政支出的指示意義都在下降。對“廣義財政”（一般財政+政府性基金）做考察，方能更準確地錨定支出空間4 。
圖5：近年來，政府性基金收支增速高于一般財政 圖6：政府性基金支出占廣義財政支出比重持續上升
40 （ % ）
30
一般財政和政府性基金收支增速
400000
300000
政府性基金支出及占比 34
30
20
10
0
-10
2016 2017
2018
2019 2020 預算
200000
100000
0
2015
2016
2017
2018
2019
26
22
18
2020 預算
一般財政支出 政府性基金支出 一般財政收入 政府性基金收入 政府性基金支出
一般財政支出
政府性基金占合計支出比重（右軸）
數據來源：Wind、研究所 數據來源：Wind、研究所
圖7：一般財政支出增速明顯低于廣義財政 圖8：一般財政赤字對廣義財政“赤字”貢獻下降
一般財政和廣義財政支出增速
8 （百分點）
?。?% ）
20
60000
廣義財政“赤字”
150
6
4
2
0
-2 -4 -6 -8 -10
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-06
15
10
5
0
-5
-10
50000 40000 30000 20000 10000 0
-10000
政府性基金“赤字”
一般財政赤字
130
110
90
70
50
增速差 一般財政增速（右軸）
廣義財政增速（右軸）
一般財政赤字 / 廣義“赤字”（右軸）
數據來源：Wind、研究所 數據來源：財政部、Wind、研究所
從廣義財政視角來看，上半年，政府性基金支出持續抬升，6 月同比增長 40% 以上，表明政府投資已經開始擴張。1-6 月累計，政府性基金收入同比下降 1%，而支出同比大幅增長 21.7%，累計“赤字”約 1.37 萬億元。其中 6 月單月支出同比增 長 43.7%，“赤字”擴張 5500 多億元。在上半年收入同比下滑的情況下，政府性基金的支出增量，主要來自于專項債等債券融資，投向也以專項債重點支持領域為主 （基建等投資項目），這表明政府投資已經開始快速擴張。
4
此外，考察“廣義財政”還可以規避政府性基金調入一般財政帶來的數據擾動。
?。▋|元）
?。?% ）
?。▋|元）
?。?% ）
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020-06
?。ㄈf億元）
?。?% ）
4
圖9：上半年，政府性基金支出持續抬升 圖10：6 月，政府性基金“赤字”擴大約 5500 億元
60 50 40 30 20 10 0
-10 -20 全國政府性基金收支累計同比
5000
0
-5000
-10000 全國政府性基金當年累計收支差額
收入累計同比 支出累計同比
-15000
2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月
2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
數據來源：Wind、研究所 數據來源：Wind、研究所
3、 下半年，“廣義財政”支出增速或將大幅抬升 2020 年財政積極發力，安排廣義財政“赤字率”超 10%；下半年積極政策或仍將延續，財政空間較大。2020 年提高一般財政赤字率、加大沉淀資金盤活力度、增加專項債額度等舉措，使廣義財政“赤字”預算超過 11 萬億元，對應廣義“赤字率” 超過 10%，較 2019 年提高約 5 個百分點。上半年，僅使用了其中的 30.3%，尚留有較大的財政空間。其中，政府債券剩余額度 4.3 萬億元，超過 2019 年同期的兩倍。
4 月中旬以來，“政策底”已然夯實；下半年，積極的財政政策或將保持較強延續性。
圖11：2020 年一般財政預算赤字創下新高 圖12：2020 年廣義財政“赤字”預算大幅擴張
預算赤字率和實際赤字率 4 7 12 6 10 3 5 8
2 6 3 4
1 2 2
1
0
0 0
預算赤字 預算赤字率（右軸）
實際赤字率（右軸）
廣義財政“赤字”規模及占支出比重 35
30
25
20
15
10
2015 2016 2017 2018 2019 2020E
一般債 專項債
盤活存量 特別國債
國有資本調入 “赤字” / 支出 ( 右軸 )
數據來源：財政部、Wind、研究所 數據來源：財政部、Wind、研究所 （%）
?。▋|元）
-13733
?。ㄈf億元）
?。?% ）
2018-06
2018-07
2018-08
2018-09
2018-10
2018-11
2018-12
2019-01
2019-02
2019-03
2019-04
2019-05
2019-06
2019-07
2019-08
2019-09
2019-10
2019-11
2019-12
2020-01
2020-02
2020-03
2020-04
2020-05
2020-062010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
預算
圖13：根據預算，下半年廣義財政“赤字”仍有較大空間 圖14：歷年下半年政府債券融資規模
2020年廣義財政“赤字”情況 5
上半年廣義
“赤字”
30.3% 4
歷年下半年地方債新券和國債凈融資額
3
2
下半年剩余“赤字”空間 （預算）
69.7%
1
0
2015
2016
2017
2018
2019
2020 預算
數據來源：財政部、Wind、研究所 數據來源：財政部、Wind、研究所
即使考慮政府債支出進度、財政盤活比例等“拖累”因素，下半年支出仍將大幅抬升。下半年，伴隨疫情影響減弱、經濟活動修復，一般財政收入預計恢復正增長； 在土地出讓收入的提振下，政府性基金收入或超過預算。中性情境下，假設全年發行的專項債、特別國債支出了預算規模的 80%、地方財政存量資金僅盤活了預算規模的 50%，全年廣義財政支出增速仍將超過 8%，對應下半年支出增速將大幅抬升。此外，城投債、政金債等“類財政”融資放量，上半年凈融資額已接近 2019 年全年規模，也能配合財政發力、加大對穩增長的支持。
表2：即使考慮盤活比例和政府債券支出進度，全年財政支出增速仍較高 全年廣義支出增速 地方財政實際盤活資金占比 10% 30% 50% 70% 100%
政府債券支出進度 （專項債 + 特別國債）
數據來源：財政部、Wind、研究所
圖15：疫情影響減弱后，一般財政收入或恢復正增長 圖16：土地成交回暖，或支持政府性基金收入增長
10 （ % ）
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
一般財政當月同比增速
50
30
10
-10
-30
-50
土地出讓收入和土地成交價款累計同比增速 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月
疫情沖擊及相應減稅影響 剔除疫情影響后的增速一般財政收入當月同比增速
土地使用權出讓收入 土地成交價款 購置土地面積
數據來源：財政部、Wind、研究所 數據來源：Wind、研究所 ( 萬億元 )
4.3
2.9
2.2
2.1
1.1
1.1
?。?% ）
2017-02
2017-04
2017-06
2017-08
2017-10
2017-12
2018-02
2018-04
2018-06
2018-08
2018-10
2018-12
2019-02
2019-04
2019-06
2019-08
2019-10
2019-12
2020-02
2020-04
2020-06 70% 4.6 5.8 7.1 8.3 10.1 80% 6.0 7.3 8.5 9.7 11.6 85% 6.8 8.0 9.2 10.5 12.3 90% 7.5 8.7 9.9 11.2 13.0
100% 8.9 10.2 11.4 12.6 14.5
圖17：上半年政金債凈融資規模接近以往全年的規模 圖18：上半年城投債凈融資額接近 2019 年全年規模
16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0
政策性金融債凈融資額
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
國開債 進出口行債 農發債
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
城投債凈融資額
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
總發行量 總償還量 凈融資額
數據來源：Wind、研究所 數據來源：Wind、研究所
廣義財政等政策落地，或帶動經濟行為和信用環境進一步加速修復。隨著廣義財政支出加快，財政存款投放、基建投資等對需求的拉動，或加快信用派生行為，下半年 M2 增速將繼續抬升。相較之下，社融增速可能受政府債券發行等影響，在三季度前后見頂回落。但這并不意味著信用修復的結束：從政府債券發行到資金運用，存在一定時滯；經濟行為與信用修復相互加強，也有利于信用環境進一步加速修復。
圖19：政府債凈融資擴張幅度，大于廣義財政“赤字” 圖20：下半年 M2 增速或繼續抬升
4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 債券累計凈融資和廣義財政赤字 15 14
13
12
11
10
9
8
7
2月 3月
4月 5月 6 月 國債凈融資
地方債新券
廣義財政累計赤字
M2: 同比 中性 樂觀 悲觀
數據來源：Wind、研究所 數據來源：Wind、研究所
4、 研究結論 （1）近年來，財政“分工”逐漸明晰，一般財政重點向民生、科技等領域傾斜， 2020 年還需落實“六保”任務；“政府投資”則更多由政府性基金來承擔。
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專項債額度持續提高、并發行特別國債，推動政府性基金支出大幅增長， 對投資的支持力度明顯增強，重點支持交通、能源、市政等基礎設施建設。
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在這種財政“分工”格局下，一般財政對政府支出的指示意義下降，“廣義 財政”能更準確地錨定支出總空間；數據顯示，二季度政府投資已開始擴張。
?。?）2020 年財政積極發力，安排廣義財政“赤字率”超過 10%；上半年，僅使 （億元）
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M2同比情景分析 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 202007F
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用了廣義“赤字”的 30.3%；下半年積極政策或仍將延續，財政空間較大。
?。?）即使考慮疫情的后續影響、政府債支出進度、財政盤活比例等“拖累”因素，下半年支出增速或仍將大幅抬升，帶動經濟行為和信用環境加速修復。
5、 風險提示 宏觀經濟或財稅政策大幅調整；財政盤活和政府債券支出不及預期。
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