政策不確定性、股權質押與企業投資效率

夏秀芳,鹿 瑤

(青島理工大學 商學院，山東 青島 266525)

我國經濟發展已進入“新常態”階段，從投資需求看，經濟轉型升級過程中出現的新技術、新商業模式、新產品以及互聯網、5G等新型基礎設施建設帶來大量投資機會，投融資結構發生改變。正確把握投資方向、繼續擴大有效投資是當前發展階段需要重點解決的問題。企業作為實體經濟的主體，其有效投資行為不僅是實現自身價值增值的關鍵，也是我國經濟實現高質量發展的重要保障。經濟政策是影響企業投資決策的重要外部因素，自2008年以來，為應對金融危機、貿易摩擦、新冠疫情等外部沖擊，緩解經濟下行壓力，政府出臺了一系列經濟政策以維護經濟平穩運行，同時也加劇了我國經濟政策不確定性。股權質押是出質人將股份作為質押品抵押給質權人從而獲得貸款資金的債務融資行為[1]，是資本市場上常見的融資方式，并且經濟政策不確定性會提高控股股東股權質押的意愿和規模[2]，控股股東采用股權質押方式進行融資也會改變企業投資決策，影響其投資效率。

基于以上背景，本文將經濟政策不確定性、投資效率與股權質押納入同一研究框架，分析經濟政策不確定性對投資效率的影響，并進一步探究股權質押在二者關系中發揮的作用。研究發現：經濟政策不確定性顯著提高了企業投資效率，控股股東股權質押增強了經濟政策不確定性對企業投資效率的促進作用。本文為我國經濟政策良性引導實體經濟發展提供了現實依據，企業應積極抓住我國經濟政策帶來的投資機遇，合理運用股權質押進行融資，從而提高企業投資效率。

經濟政策不確定性與投資效率關系的研究較少，且尚未得出一致結論，有關控股股東股權質押產生的經濟后果，基于控制權私利和控制權轉移風險規避兩個視角，現有研究也得出不同的結論。因此，經濟政策不確定性與投資效率的關系及控股股東股權質押對二者關系的影響尚未明確。本文根據相關理論與作用機制，針對經濟政策不確定性對投資效率的影響及股權質押對二者關系的調節作用從正反兩個方向提出假設。

(一)經濟政策不確定性與投資效率

經濟政策不確定性較大會加劇企業信息不對稱程度[3]。一方面，管理者預測和判斷與投資項目有關的法律風險、市場前景、成本價格等信息的難度會加大，容易造成投資決策失誤，降低企業投資效率[4]。另一方面，所有者對管理者的雇傭會使企業的所有權和控制權相分離，所有者擁有企業資產，管理者通過控制和使用資產為企業創造利潤和財富。由于利潤和財富歸股東所有，管理者和股東之間會出現代理問題，利用過度投資轉移股東財富是管理者謀取私利的常用手段。經濟政策不確定性會加大企業內部信息不對稱，所有者無法準確評估管理者行為帶給公司的影響，增加了合理評價管理者績效的難度，管理者可以將投資失敗的原因歸于外部經濟政策不確定性[5-7]，因此，管理者通過隱瞞對企業不利的信息做出非效率投資決策的可能性增加。

根據金融摩擦理論，一方面，經濟政策不確定性升高，銀行評估企業償付貸款能力的難度加大，會傾向于采取更為謹慎的放貸策略，企業貸款時通常要提供抵押品。而經濟波動會影響資產價值評估的準確性，在經濟政策不確定性的影響下，企業會出現資金錯配和資產價格下降等情況，抵押品價值下降，導致企業維持投資的成本加大[8]。另一方面，經濟政策不確定性較大時，企業財務狀況也會出現惡化的風險，加大了企業外部融資溢價[9]。債權人和投資者為補償風險會提高企業資金使用的必要報酬率，導致企業外部融資成本上升。外部融資尤其是銀行貸款是我國企業融資的主要來源[10-11]，經濟政策不確定性放大了金融摩擦對企業資本成本的負面影響，降低了企業投資效率。

綜上所述，經濟政策不確定性加劇了企業內外部的信息不對稱程度，管理者容易出現決策失誤，并且股東對管理者監管難度加大，管理者會產生機會主義行為，通過投資于損害企業價值的項目謀取私利，造成非效率投資。經濟政策不確定性升高也會提高企業外部融資成本，從而影響投資效率。

基于以上分析，本文提出假設H1：經濟政策不確定性會降低企業投資效率。

經濟政策不確定性在一定程度上抑制了管理者的非效率投資行為。一方面，股權激勵是現代企業常用的一種治理手段，當經濟政策不確定性較大時，為緩解來自外部環境的沖擊，企業傾向于提高高管持股比例來穩定內部管理，[12]股價高低直接關系到管理者個人利益。經濟政策不確定性升高，投資中包含著較多不確定性因素，此時管理者為實現投資價值最大化，會選擇縮減當期投資規模。為避免股價下跌影響自身利益，管理者會按照凈現值最大化的原則，利用有限的投資資金做出最佳投資決策。另一方面，企業管理者是過度自信心理表現較顯著的群體，經濟政策不確定性會抑制管理者過度自信，[13]管理者做出投資決策時盲目樂觀、判斷失誤的概率會減小，在一定程度上提高了投資效率。

與發達國家不同，我國在發展社會主義市場經濟的過程中，政府一直扮演著關鍵角色，經濟政策是推動實體經濟有效發展的重要力量。近十幾年來，面對國際金融危機、貿易摩擦、新冠疫情等帶來的不利影響，我國不斷深化供給側改革，進一步推進金融服務實體，降低企業融資成本，加大減稅力度，減輕企業投資負擔。同時把淘汰落后產能作為社會經濟發展轉型的突破口，優化產業結構，提高產業質量?！八娜f億投資政策”“大眾創業、萬眾創新”“一帶一路”“工業 4.0”“互聯網+”“降準降息”“減稅降費”“雙碳”“注冊制改革”“鼓勵直接融資”等政策的出臺雖然加劇了經濟政策不確定性，但也有利于降低企業資本成本，引導企業創新投資。

綜上所述，經濟政策不確定性抑制了管理者的過度自信心理，很大程度上避免了因管理者盲目樂觀造成的投資決策失誤。同時，企業傾向于采取提高管理者持股比例等內部治理手段對沖經濟政策不確定性帶來的外部風險，有利于激勵管理者提高企業績效，謹慎地做出投資決策，將有限的資金投入到盈利高的投資項目刺激企業利潤增長。我國頻繁出臺的經濟政策也在一定程度上改善了企業外部投資環境，減輕了企業投資負擔，為實體經濟的發展注入了活力。因此，從投入產出的角度看，經濟政策不確定性會提高投資效率。

基于以上分析，本文提出假設H2：經濟政策不確定性會提高企業投資效率。

(二)股權質押對經濟政策不確定性與投資效率二者關系的影響

經濟政策不確定性較大時，企業信息不對稱加劇，管理者可以將投資失敗的原因歸于外部不確定性，為其謀取私利提供了機會，投資決策偏離企業最大化目標，降低了企業投資效率?？毓晒蓶|享有企業控制權，具有“掏空”和濫用企業資金的動機和能力，為獲取控制權私有收益，傾向于利用非效率投資等方式轉移企業資產[14-15]。股權質押是控股股東獲取私有收益的手段，股權質押后激勵效應減弱，控股股東進行有效投資的意愿降低，并傾向于通過資金占用、利益輸送等方式“掏空”上市公司，損害公司價值[16-18]。此時控股股東投資決策的出發點不是投資項目的經濟價值，而是能否進行資源輸送享受協同收益，與管理者合謀謀取私利的可能性也加大，進一步扭曲了經濟政策不確定性下決策者的投資行為。

基于以上分析，本文提出假設H3：控股股東股權質押會增強經濟政策不確定對企業投資效率的負面作用。

經濟政策不確定性較大時，股東會通過提高高管持股比例等方式加強內部治理，降低代理成本以對沖外部不確定性，[12]管理者個人利益和股東利益實現趨同，為滿足私利而進行非效率投資的可能性降低。同時，經濟政策不確定性抑制了管理者過度自信心理，[13]管理者做出投資決策時盲目樂觀、判斷失誤的可能性降低，在一定程度上提高了企業投資效率。股權質押是把股權作為質押品以獲取貸款的融資方式，股權并非實物資產，其價值容易受到股票市場波動的影響。如果股價下跌至一定程度，那么質權人有權利在二級市場上拋售質押股份以維護自身債權。因此，股權質押后控股股東為防止自身控制權發生轉移，會存在改善企業業績、提高市值的動機[19]。投資活動是企業價值創造的重要動力，高效率的投資會促進企業價值增值[20-21]，控股股東為支持企業發展保證自身收益，會選擇盈利高的項目進行投資。作為質權人的銀行或其他金融機構的經濟利益也和被質押企業價值聯系在一起[22]，為了保證貸款安全，質權人對質押品質量與企業盈利能力高度關注，發揮了外部治理效果，約束和監督了經濟政策不確定環境下企業的投資行為?；谝陨戏治?，本文提出假設H4：控股股東股權質押行為會增強經濟政策不確定對企業投資效率的促進作用。

(一)樣本選取

2007年1月1日我國開始執行新會計準則，為了保證會計科目的規范性和一致性，本文選取2007—2020年A股上市公司作為研究樣本，并作以下處理：(1)剔除了金融類上市公司的樣本。(2)剔除了當年帶有ST、*ST標志的上市企業樣本。(3)剔除了當年上市公司(IPO)觀測值，即剔除上市年齡小于1年的樣本。(4)剔除了財務指標或數據異常(資產負債率大于1)樣本。(5)剔除研究期間變量數據缺失的樣本。通過上述篩選步驟本文最終得到26 359個樣本觀測值，財務數據來自于CSMAR國泰安數據庫，并對所有連續變量進行1%的Winsorize處理。

(二)模型的構建與變量定義

1.模型的構建與被解釋變量

投資效率在數值上為投資回報率與企業加權平均資本成本的比值，在實際操作中，通過評估每一個企業每一個項目的未來現金流和資本成本來計算投資效率是不現實的，但是在資本市場中，股票市場價格包含較全面的信息，企業市場價值可以反應企業投資價值創造能力[23]。

Mueller和Reardon以新增投資對企業市場價值的影響來度量投資效率，建立了模型(1)[24]。其中，r是投資回報率，c是投資資本成本即折現率，δit是第t年的折舊率，εit是影響企業價值的其他因素。在第t期末，企業的市場價值(MVi,t-1)等于期初市場價值(MVi,t-1)加上本期投資回報的現值(r/c×INVit)，減去資產折舊額(δi×MVi,t-1)，再加上誤差項εit(E(εit)=0)。將模型(1)中的期初市場價值(MVi,t-1)移項，兩邊同時除以期初市場價值(MVi,t-1)后得到模型(2)，將模型(2)各項符號簡化得到模型(3)。其中，q1為當年投資支出(INVit)的回歸系數，也就是企業理論上的投資效率，在數值上等于投資收益率(r)和投資成本(c)的比值，表示企業當年投資對企業價值的貢獻。INVit為經過期初市場價值標準化(INVit/MVi,t-1)的投資。

(1)

(2)

g_MVit=-δit+q1×INVit+εit。

(3)

夏秀芳等結合中國資本市場的情況，對模型(1)進行修正，建立了模型(4)，[23]控制了金融投資活動和企業特征變量對企業價值變動率的影響，避免該模型因遺漏變量而產生內生性問題。模型(4)變量的具體定義見表1。為分析某一變量W對企業投資效率的影響，借鑒夏秀芳等的做法，在模型(4)中加入交乘項(W×INVit)，建立模型(5)。若q3>0，表明W提高了企業的投資效率；
若q3<0，表明W降低了企業的投資效率。

g_MVit=-δit+q1×INVit+q2×Financeit+∑Control+∑Year+∑Industry,

(4)

g_MVit=-δit+q1×INVit+q2×w+q3×w×INVit+q4×Financeit+∑Control+∑Year+∑Industry。

(5)

2.解釋變量

本文的解釋變量為經濟政策不確定性(EPU)，以Baker等編制的中國經濟政策不確定性指數來度量[26]。

3.調節變量

本文的調節變量為控股股東股權質押，借鑒謝德仁等的方法[1]，若年末企業控股股東存在股權質押行為，則定義為1，即PLD=1，否則PLD=0。

4.控制變量

其余控制變量借鑒已有研究，從財務特征、企業特征方面選取，變量具體設置見表1。

(三)模型設計

為研究經濟政策不確定性對投資效率的影響，檢驗H1和H2，借鑒夏秀芳等的研究方法[23]，構建模型(6)，將經濟政策不確定性(EPU)與企業經營性投資支出(INV)交乘，通過交乘項系數是否大于0判斷經濟政策不確定對企業投資效率的影響。

g_MVit=β0+β1INVit+β2Epuit+β3Epuit×INVit+β4Financeit+∑Controlit+∑Year+∑Industry+ε。

(6)

表1 變量指標與定義

為研究股權質押行為在經濟政策不確定性和投資效率中的調節作用，檢驗H3和H4，將樣本分為進行股權質押行為組和未進行股權質押行為組，應用模型(6)進行分組回歸。

(一)描述性統計

本文主要變量的描述性統計分析結果如表2所示。企業的市場價值變化率(g_MV)均值為24.0%，大于中位數10.3%，標準差達到了53.8%，最大值為2.633，最小值為負數，我國企業整體市場價值得到了提升，但是企業間差距較大，有的企業出現了負增長。企業當年的經營投資(INV)的平均值為4.6%，大多數企業的投資水平(3.3%)低于平均數，有的企業甚至是負支出，表明我國企業投資規模普遍較低。從平均數和中位數來看，企業經營投資水平INV(4.6%和3.3%)大于金融投資水平Finance(1.6%和0.6%)。經濟政策不確定性指數(EPU)的最大值和最小值分別為7.919和0.822，表明我國經濟政策不確定性各年差距較大，變化幅度較大。

(二)相關性分析

表3是變量間相關系數，EPU與INV的相關系數為-0.086，表明經濟政策不確定性抑制了投資規模；
EPU與Lev的相關系數為-0.090，表明經濟政策不確定性對我國企業債務融資具有負面影響。

表2 描述性統計結果

表3 主要變量相關性分析

(三)實證結果分析

表4匯報了實證分析的結果。模型(6)的回歸結果如表4列(1)，經濟政策不確定性(EPU)與企業經營性投資支出(INV)的交乘項(EPU×INV)系數為0.080，顯著大于0，驗證了本文提出的假設H2，拒絕了假設H1，表明經濟政策不確定性顯著提高了投資效率。

應用模型(6)進行分組回歸的結果見表4，當PLD=0時，即不存在股權質押時，交乘項(EPU×INV)的回歸系數為0.057，顯著大于0；
當PLD=1時，即存在股權質押時，交乘項(EPU×INV)的回歸系數為0.158，顯著大于0，通過組間系數檢驗，兩組交乘項的系數(0.158>0.057)有顯著差異(P=0.094)，驗證了本文提出的假設H3，拒絕了假設H4，表明控股股東股權質押增強了經濟政策不確定性對投資效率的促進作用。

(四)穩健性檢驗

首先，替換當年經營投資支出(INV)。以現金流量表中“構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”來度量本年經營支出，并以年初總資產進行標準化處理[23,26-27]，本文分析結論不變。

然后，替換經濟政策不確定性指數(EPU)。以月份為權重將Baker等的月度指數[28]進行加權平均計算，并將其除以100作為年度EPU指數[4,28]，本文分析結論不變。

最后，本文選取2013—2020年度樣本進行回歸分析，本文分析結論不變。

本文探討經濟政策不確定性與投資效率的關系，并與控股股東股權質押融資相結合，以Mueller和Reardon、夏秀芳等模型度量投資效率，研究發現，經濟政策不確定性提高了企業投資效率；
股權質押發揮了正向調節作用，增強了經濟政策不確定性對投資效率的正面影響。

本文的政策建議如下：

我國應繼續發揮政府在經濟發展中的關鍵作用，不斷完善中國宏觀調控體系，釋放政策效應支持實體經濟發展。政府及有關部門應繼續擴大有效投資，為企業提供良好的投資機會，如鼓勵支持企業進行綠色低碳投資、新型基礎設施投資等。并且應進一步完善企業融資政策、拓寬企業融資渠道，幫助企業在面對外部不確定性時增強投資信心、尋找新的利潤增長點。

股權質押融資可以將股東靜態資本轉化為動態流動資金，拓寬企業融資渠道，緩解其融資約束，不應“妖魔化”股權質押。政府及有關部門可以通過創新股權質押模式、提高股權質押信息透明度、完善股權質押制度維護股權質押市場健康發展，發揮其對資源有效配置和實體經濟發展的正面作用。

表4 主效應(OFDI)基準回歸結果

本文研究了經濟政策不確定性對投資效率的影響，并與企業融資決策相結合，豐富了已有文獻。本文運用的模型從投入產出視角度量投資效率，得到的投資收益率與資本成本的比更符合理論上投資效率的定義。本文的研究局限在于未考慮股權質押比例及產權性質的影響。