“對賭協議”“九民會議紀要”前后司法認定思路變化分析

　“對賭協議”在“九民會議紀要”前后司法認定思路變化分析

　 一、案情簡介

　最高人民法院(2012)民提字第 11 號，海富投資有限公司與甘肅世恒公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛再審案。

　2007 年 11 月 1 日前，眾星公司、海富公司、迪亞公司、陸波（眾星公司法定代表人）共同簽訂一份《眾星公司增資協議書》。協議約定：海富公司以現金 2000 萬元人民幣對眾星公司進行增資，占眾星公司增資后注冊資本的 3.85%，迪亞公司占 96.15%。并特別約定：本協議簽訂后，眾星公司應盡快成立“公司改制上市工作小組”，著手籌備安排公司改制上市的前期準備工作；業績目標約定：眾星公司 2008 年凈利潤不低于 3000 萬元人民幣。如果眾星公司 2008 年實際凈利潤完不成 3000 萬元，海富公司有權要求眾星公司予以補償，

　如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。另外，陸某應在 2007 年年底之前將其所有的鋅礦過戶至眾星公司名下。

　2007 年 11 月 1 日，海富公司、迪亞公司又簽訂《合資經營合同》。合同約定：眾星公司增資至 399.38 萬美元，將眾星公司由外資企業變更為中外合資經營企業。海富公司出資15.38 萬美元，占注冊資本的 3.85%；迪亞公司出資 384 萬美元，占注冊資本的 96.15%。特別約定：合資公司完成變更后，應盡快成立“公司改制上市工作小組”，著手籌備安排公司改制上市的前期準備工作。如果至 2010 年 10 月 20 日，由于合資公司自身的原因造成無法完成上市，則海富公司有權要求迪亞公司回購海富公司持有的全部股權。

　2009 年 6 月，經甘肅省商務廳批準，工商部門變更登記手續，眾星公司更名為甘肅世恒有色資源再利用有限公司。另據工商年檢報告，眾星公司 2008 年度利潤總額 26858.13元。

　2009 年 12 月，由于鋅礦未過戶，且甘肅世桓利潤僅為 2萬余元，海富公司起訴要求甘肅世桓、迪亞公司向其支付補償款 1998 萬余元。

　二、最高法判決

　本案的爭議焦點為：1、《增資協議書》第七條第（二）項約定是否具有法律效力；2、如果有效，世恒公司、迪亞公司、陸某應否承擔補償責任。

　最高人民法院審理后認為：《增資協議書》第七條第（二）項就業績目標進行了約定，即“世恒公司 2008 年凈利潤不低于 3000 萬元，海富公司有權要求世恒公司予以補償，如果世恒公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。”這一約定損害了世恒公司和世恒公司債權人的利益，一審法院、二審法院根據《公司法》第二十條和《中外合資經營企業法》第八條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。

　《增資協議書》中沒有陸某對海富公司進行補償的約定，海富公司請求陸某進行補償，沒有合同依據。但是，迪亞公司對于海富公司的補償承諾是當事人的真實意思表示，不損害公司及公司債權人的利益，也不存在違反法律法規禁止性規定的情況，是有效的。迪亞公司應當依約對海富公司其進行補償。最終判決迪亞公司向海富公司支付協議補償款19982095 元。

　在投資活動中，融資方和投資方設置估值調整機制時，既要遵守合同法的規定，也要遵守公司法的規定。投資者與目標公司之間的補償條款使投資者可以獲得固定收益，則脫離了目標公司的經營業績，直接或間接地損害公司及公司債權人的利益，應認定該補償條款無效；目標公司股東對投資者的補償承諾，在合同約定的情況下，根據當事人意思自治原則和誠實信用原則，在不存在違反法律法規的禁止性規定的前提下，應認定是有效的。概括起來，即投資方與目標公司股東的“對賭”有效，與目標公司本身的“對賭”無效。

　三、“九民紀要”關于對賭協議的司法認定思路

　對賭協議又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。對賭作為商業慣例在我國資本投資市場應用廣泛，“九民紀要”對賭協議的效力和認定做了進一步的完善，使這項機制可以更好地得到應用。

　以訂立對賭協議的主體為標準，九民紀要將對賭協議劃分為三種類型：投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”；投資方與目標公司“對賭”；投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。對于“對賭協議”糾紛，人民法院的審判原則是：既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。

　1、投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”

　對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。這是因為，目標公司股東或實際控制人作為獨立的民事主體，其承擔法律責任不會對公司及公司債權人產生責任影響。這種司法處理規則，在九民紀要頒布前后都沒有發生變化。

　在上述案例中，法院審理也遵循了這種思路，認為在《增資協議書》中，迪亞公司對海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，認定該協議條款是有效的。

　2、投資方與目標公司“對賭”

　投資方與目標公司訂立的“對賭協議”是否有效以及能否實際履行，在實踐中爭議較大。在會議紀要征求意見過程中，一種觀點認為，投資方與目標公司的“對賭協議”應當

　認定無效，主要理由是該約定會構成抽逃出資，違反資本維持原則。另一種觀點則認為，投資方與目標公司的“對賭協議”如無其他法定無效事由，應認定有效，不違反法律法規的禁止性規定。

　投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張對賭協議無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定。目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。

　關于投資方與目標公司簽訂合同的效力及履行，《九民紀要》強調了不僅應適用合同法的相關規定，還應適用公司法的相關規定，因為投資方已經是目標公司的股東了，這一點與一般的合同糾紛案件不大一樣。如果只適用合同法的相關規定，或者只適用公司法的相關規定來處理這類案件，都會顧此失彼，有失公正。這類案件還應考慮投資方既是目標公司的股東，同時又是目標公司債權人的雙重身份。在投資方

　與債權人的發生利益沖突時，應優先保護誰的利益，這也涉及如何處理好公司內部與外部的關系。

　在海富投資案中，法院認定投資方與目標公司的對賭條款無效。該案作為《最高人民法院公報》案例，在發布后的相當長時間內，司法審判一直是按投資人與目標公司之間對賭協議無效來認定。九民紀要對這種“一刀切”的做法進行了修正，投資方主張目標公司回購股權的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定。具體來說：

?。?）承擔對賭義務不能構成“股東抽逃出資”

　《公司法》第 35 條規定,公司成立后，股東不得抽逃出資?！豆痉ā返?91 條規定，發起人、認股人繳納股款或者交付抵作股款的出資后，除未按期募足股份、發起人未按期召開創立大會或者創立大會決議不設立公司的情形外，不得抽回其股本。

　股東不能抽逃出資，源自于資本維持原則?，F代公司制度下股東僅以其出資額為限對公司債務承擔有限責任，為保護

　債權人的利益，必然要求股東不得非法抽回投資資本。要謹防投資人與目標公司股東勾結，以對賭協議要求目標公司承擔補償義務之名，行抽逃出資之實。

?。?）回購應當以完成減資程序為條件

　《公司法》第 142 條規定，公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)減少公司注冊資本?！毒琶窦o要》規定，股份回購需以完成減資程序為必要條件。

　公司減資是特別程序，需經股東大會特別決議。特別是《九民紀要》明確減資程序為對賭回購義務的前置程序，這意味著股東大會決議也是對賭回購的必要程序，那么，若投資方與公司股東發生沖突而無法達成減資的有效決議時，目標公司也不能履行回購義務。

?。?）承擔金錢補足義務時，應當確保具有利潤

　根據九民紀要，投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，應按《公司法》第 166 條關于利潤分配的強制性規定進行審查?！豆痉ā返?166 條關于利潤分配的規定：首先應

　當彌補虧損；然后提取法定公積金；最后才按協議或章程向股東分配紅利。公司持有的本公司股份不得分配利潤。

　目標公司承擔金錢補足義務本質上也是分配紅利，應當確保優先級分配后還有剩余利潤。因此，目標公司沒有利潤或者利潤不足以承擔金錢補償義務時，對于對賭中的金錢補償義務，人民法院應當駁回或者部分支持。今后目標公司有利潤時，投資方才可以依據事實另行提起訴訟。